投资 识： 立 投资观

[ ]布拉 福 · 奈尔（Bradford Cornell）　 · 奈尔

（Shaun Cornell）　安 鲁· 奈尔（Andrew Cornell）　
永冀　 宇 　译
THE CONCEPTUAL FOUNDATIONS OF INVESTING A SHORT BOOK OF NEED-
TO-KNOW ESSENTIALS

民 出 社

北
 图书在版编目（CIP）数据
投资 识： 立 投资观/（ ）布拉 福 · 奈尔
（Bradford Cornell），（ ） · 奈尔（Shaun Cornell），
（ ）安 鲁· 奈尔（Andrew Cornell） ； 永冀， 宇 译.--
北 ： 民 出 社，2019.6
ISBN　978-7-115-51189-8
Ⅰ.①投…　Ⅱ.①布…② …③安…④ …⑤ …　Ⅲ.①风险投
资一基本知识　Ⅳ.①F830.59
中国 本图 馆CIP 据核字（2019）第074570号
◆ 　[ ]布拉 福 · 奈尔（Bradford Cornell）　[ ]
· 奈 尔 （ Shaun Comell ） 　 [ ]安 鲁· 奈 尔 （ Andrew
Cornell）
译　 永冀　 宇
责 　 务
责 印制　
◆ 民 出 社出 行　　北 市丰台区成寿寺 11号
　100164　　 子 件　315@ptpress.com.cn
　http://www.ptprcss.com.cn
◆ 本：880×1230　1/32
印 ：7.25　　2019年6月第1
字 ：140千字　　2019年6月北 第1次印刷
权合同 记号　图字：01-2018-8715号
定价：49.00
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 目 录
第一章
票、长短 国
计算 法
波动
平
以 检验投资 论
与 票市 历史
第二章 融市 观
夏普法则
有 市 说
息 与基本
有 市 说与夏普法则
对手 谁
现实与 论一致
第三章 券 货
国 短 国 长 国
利 与 货
券到 券持有
券
公司 券 风险
承诺 与预
分散投资 券投资中
低评级 券投资 高
第 章 风险与
风险厌 风险溢价
票市 风险溢价
CAPM 应
权现 流贴现
流动 与预
第 章 基本面分 与估
泡沫
估 基础
由或“可派息”现 流
 定 长模
现实 模
沃 · 特 投资“秘诀”
具 子：特斯拉公司
基本投资及多 化
现定价错误 票
如 应对市 定价“过高”
基础投资分 社会贡
第六章 成本、费 税
成本
管 投资基 及费
税额
第七章 历史可以
据挖掘
非稳定
模 设定
互
Smart Beta 素溢价
评估投资管 业绩
国 政治 市
第八章 异象，可以利
潜 投资 见类
认知错误
感 见
行为 融学与市 定价
个 与
证券定价错误 重要
行为 有 市 中
第九章 另类投资
流动
息
产权
必要 管
衡 风险
房 产投资 托基
新兴市 基
 私募 权
与 其 指 匹 基
衍
外 投资
第十章 投资 议
多 化被动投资策
主动投资策
主动 投资经
“ ”被动策
后记
权
 译者序
如 有一天， 票 户 也需要取得资格认证， 奈尔 子
《投资 识： 立 投资观》应被官 指定为 试 读
。每一位初 乍到 投资 应该 解 中讲解 投资 识。
憾 ，许多投资 匆匆上阵， 到折戟 ，尚未认识到 投资知
识 匮乏以及投资 系 不 一击。
关于投资，市 中已经有 读 ，这本入门读 具
种特 ？
首先， 奈尔（布拉 福 · 奈尔）具备扎实 融 论功
底， 兼多家科研 讲席 授，早先出 《公司价 评估》也
曾 入国内，成为MBA课 经典 。 奈尔 子 未止步于纸上谈
兵，还创立 私募对冲基 SMBP，富有实战经验。 挑选 投资
过程中不 涉及 一些重要投资概 ，从实务 角度进行讲解，深入
浅出， 懂。
其次，如 · 格所言：“大家 知 ，所谓 识， 平
没有 识。我 说 个 有 识 ，其实 说， 具备平 没
有 识。 以为具备 识 简单，其实 难。（But of course
when people talk about common sense they mean‘uncommon
sense’. Every time you hear that somebody has a lot of
common sense it means he’s got uncommon sense. And it is
much harder to have common sense than it is generally
thought.）”投资中 识同样如此。 中列举 投资 识点虽 细
， 即 久经沙 投资 也 有 视 至误解。
 最后， 融市 日新月异，从业 与研究 变化中寻
找不变 东西，即法则。 中 合最新 论研究成 与市 据，
将投资中不可不知 法则娓娓 ，摒弃 投资 科 高 寡
姿态， 不属于 少 宜、 门槛鸡汤 投资致富 经之流。
读 可以 待投资，尽可 少 低级错误或承担
风险。这些 识虽不 以让 成为 市 日之星， 确实
海 指南。
工欲 其事，必先利其 。让我 从这本讲 投资 识 小
始， 立 投资观，穿越证券价格 雾， 至 成一
套成 投资框 。
张永冀
于中关村南大街5号
2019年5月
 前言
随 1964 年 资 本 资 产 定 价 模 （ the capital asset pricing
model， CAPM） 提出， 融研究颠覆 对 融市 有认
知。 ，诞 于此次变革中 大 分研究 具有 技 ，
要学以致 需要 深 功底。 涩 融 论变得阳 白雪，
得非专业投资 对现代投资学 基础 论 系 却步。
本 旨 补这一鸿沟，尽可 最少 技 细 讲解现代投
资 论 基础概 。对技 细 感兴 读 ，可以 行 阅 学院
课程中指定 科 。
读 要 白，即 对 基础概 于 也不 成为“
神”。本 认为，证券市 上不存 类 于 顿定 这样一成不变
规 。 顿本 南海泡沫事件后感叹 ：“我 计算天 运行
，却 法预 。”[1]本 讲解 基础概 够帮助读
解市 运 以 初级投资 错误。虽 读 不需要
怀深厚 技 ， 仍要动手 简单 据，具备基本 据
力，只有这样才 练掌握基础公 等一系列基本投资概 。
本 可以帮助读 立科学 投资观。 一定程度上，它可
以成为读 海 手册。随 投资 不 多、投资规模
逐渐扩大， 类投资 也随之出现。这些 过管 资产 取
与分成，以 到 利 。我 种 融 销
与 八门 投资 议。 此，投资 掌握基础 投资概 ，一
 面 被众多 息误导，另一 面也可以评估投资顾问 专业
及 询意见 合 。

[1]. 1689—1714年， 国政 欠下 务，与南海公司（South Sea

Company）合 行 票。1720年 秋之际，由于民众投资 ，该
价经历 涨后 ， 民损失 重。科学家 顿本 也 投资
该 票，亏损 20000 磅。——译 注
 第一章 收益
本 旨 介绍投资 基础概 ， 不 如 成为 市中
。实际上，战 市 十分 难 ，一种投资策 可 会 短
内奏 ，随 知 越 越多，赚钱 应就会逐渐消失。试
知 到就 赚到，谁还会卖 ？即 有 掌握 种 市
中赚钱 不二法门， 也应该去创办投资公司，闷 财， 不 将
此策 公之于众。
这 不代表掌握基础概 对提高投资 没有 意义。
反，这可以帮助读 多 见 投资错误。 如，权衡投资 风
险与 报 ，从表面上 ，承担高风险就会拥有高 。 事实
非如此，高 随 高风险， 高风险未必 高 。掌
握投资 基础概 可以帮助读 解投资 事实与 ， 承担
风险。投资 还需要 主动投资或被动投资中 出选择，掌握这
些基础概 可以帮助投资 出最优判 。佐证这一观点 子还有
多，我 待后 再慢慢讲解。
基础概 对实 具有重要 指导意义。正如原子 化学分 中
基本单位， 也 投资分 中 基本 素。投资分 第一步，
准确 计算 运 。 此，本 从讲解“ ” 始。
投资 指特定 内持有投资所 财富 长 百分
比。投资 10 000 且 得1% ， 么财富将 加到10 100
。 简单 计算 实际运 中会存 多问题。 融领
“原子”， 此， 解 复杂 概 （ 如预 或风险与
权衡）之前，掌握如 计算 运 至关重要 。
 本 中，一天 指一个 日。 如，从 盘至 一
盘 区间与 一至 二 盘 区间之间没有区别，两 被
视为一个 日。同 ，三天 也 如此。按 这一设定，一年
有252个 日。
下面我 以 公司为 展 对 介绍。读 需要进行一些
必要 学计算。如表1-1所示，第二列 示为 2017年1月3日至2017
年3月3日 间 42个 日中， 公司 票 盘价 两个月内从
116.15 上涨到 139.78 ；第三列为 公司每日 价变动
百分比。 经 会误以为 价变动百分比即为 。尽管两 大
分 间 一致 ， 由于 公司会 利，所以两 关系
非每日 如此。

表1-1 公司 与投资终

（ 表）
 （ 表）

利会对 产 ， 么其 会 一天 现出 ？
可 会说， 见，不就 到 利 当天 ？ 市 具有前
， 除息日（除权日）就将其纳入 计算。除息日为上市
公司 权 记日（确定 东名单） 后一日。 除息日之前，若投资
持有该公司 票，就可以 得分红。 除息日之后， 入 票
投资 不会 得这一次分红。 价变动 素有 多， 设 其
条件不变 况下， 放 利会造成 公司 价下 。 此，
除息日计算 应将 利加 。
利 非证券 唯一 源。国 会每半年 息一次，抵
押贷款按月 利息。这些现 应纳入两个 t
日（ -1， t）
之间投资 计算。具 公 如下：

公 （1.1） 于所有类 证券投资。若为 票，现 就

利， 除息日计算 需要 虑 利。
表1-1中 第 列为 公司 票日 。2017年2月9日（这一
天为除息日） 计算 虑 利 ， 此其日 与价
格变动 百分比不一致。
过 据可以计算出衡 投资业绩 指 ——投资终
（见表1-1中第六列）。投资终 表示初始投资 每一日 价 。 计
算终 设所有 利 再投资于 票。如表所示，2017年1月3日投
资 100 ， 2017年3月3日 盘 终 为120.86 。
投资业绩应以 与投资终 衡 ， 非以价格变动衡 。
大 分公 财务业绩 以价格为基础，个 与知名 指 中
存 这样 问题。 如， 斯指 准普尔500指 未 虑
利。 此投资 比 共同基 与 准普尔500指 投资业绩 会 现
没有可比 。共同基 业绩以 衡 ， 准普尔 为一个不
包含 利 价格指 。 准普尔500指 中 大 分 票会 放现
利，导致这些 票组成 投资组合业绩 优于指 变化。 此，
靠价格变动 衡 投资业绩 不全面 ， 对不同投资进行比
，应注重投资终 。 准普尔500指 斯指 报 据 取
不 ， 计算终 会有一定 难。
 表1-1中，虽 利 占 公司 一小 分， 论
价如 波动， 利永远为正。随 间推移， 利 逐渐 ，
过图1-1可以 好 解 利对投资终 。图1-1为1926—2017
年包含 利 不包含 利 国 市 投资终 。

图1-1 包含 利 不包含 利 国 市投资终 （1926—2017年）

首先对本 中所 市 据进行说 ，图1-1中 据

源于 加 大学证券价格研究中 （the Center for Reasearch in
Securities Prices，以下简称为“CRSP”）。CRSP几乎 集 所有
国上市公司 1926年以 每日 据。CRSP公布 据
除息日已经 虑 分红 素， 复权 。此外，CRSP分别公
布 包含 利 不包含 利两种全 上市 票价 加权指 市
据。 此，CRSP指 比 斯指 ， 至比 普500指 全
面。基于上 原 ，大多 学 研究 谈到市 组合
CRSP指 ，本 也 如此。
到图1-1中，若 虑 利 ，1926年投资 1 2017年
终 为5 599.04 。若不 虑 利，其终 为161.84 。该
表 利对投资终 及 不可 视 。
对图1-1 一个错误解读就 利 票 高于不
利 票。简单 讲，如 票 利， 么 计算投资终 与
应将 利 虑 内， 不 将其 为一个 立 业绩评价指
。 设风险 税 不变，同一只 票 放 利 不会对其长
产 。 放 利会导致 价 除息日 天下 ，若不
利，则 价不会受到 ， 也就不会受到 。这也 我
以 非价格变动 衡 投资业绩 一大原 。
下面这个 子可以帮助读 进一步 解投资终 。图1-2为
可口可乐（Coke）公司、 气（GE）公司、IBM公司、亚马逊
（Amazon）公司以及CRSP市 指 投资终 变动图。 据 源于
CRSP月度 据（ 接提 月度 据也 CRSP 优势之
一）。如图1-2所示，IBM 可口可乐两家公司 投资业绩基本与市
指 合， 气 投资业绩 后于市 指 ， 亚马逊公司
投资业绩则 优于市 指 。[1] 本 中，投资终 比
不同 票 投资业绩。
 图1-2 样本公司 投资终 （2000年1月—2016年7月）

投资终 也可以 于比 不同 市 指 。 我 提到 三个市

指 中， 斯指 包含30只 票且不以市 价 计算，其描
市 最 。 普500指 与CRSP市 指 按 票 市 价
进行加权计算， 此两 衡 市 不错 选择。若投资
投资于这两种资产组合，则会 得与指 业绩 合 。[2] 上
所 ，CRSP指 包含 纽约证券 所、 国证券 所 纳斯
证券 所 所有证券， 此本 CRSP指 。[3]问题
： 评估市 表现 ，指 选择会 什么 ？图1-3 答 这
一问题。
图1-3 示 指 选择对评估市 业绩 。图1-3 1926—
2016年 月度 据绘制 普500指 CRSP指 投资终 。尽管两
条线基本重合， 仍有细小 异。 普500指 始终 高于CRSP指
。 此，投资 决策 要 确所选择 指 类 。

图1-3 准普尔500指 与CRSP市 指 （1926—2016年）

 股票、长短期国债
投资终 还可以 于比 不同类 投资 业绩。图1-4比 三类
主要 投资—— 票与长短 国 （国 将 下一章 进行详细介
绍， 前读 只需要 解 国国 国政 承诺 未 持有 券
投资 定款项 一项义务）。图1-4中 关 据 列于表1-
2中， 于读 进一步观察。表1-2突 平 之间
92年间 化为巨大 投资终 异 过程。1926年投资于CRSP指
1 ， 2017年终 为5 599.04 ，投资于短 国 终 为
20.63 ， 长 国 于中间水平，投资终 为172.41 。
图1-4 票、 券 票据 关 （1926—2017年）

表1-2 票、 券 票据 关 据

（ 表）
（ 表）
（ 表）
 （ 表）

此，顺 提一句，不 历史上 票、长短 国 巨大 业绩

异就武 认为未 三 仍将维持 这一水平。后面
章 会深入探讨历史 究竟对未 有多少预示 。
 收益的计算方法
投资分 基本组成单位， 我 难 取每日
据，大 分公 息为年度 。此 ，就需要 过计算 取每日
据。公 如下：

W
其中， 0为初始投资， i为第 天 r i n
， 为持有投资

日 W
， n为投资终 。[4]公 （1.2）中计算 Wn对应投资终 线上
每个点。
公 （1.2）也可计算持有 过一天 投资 。 过每日
据可以计算每 。 设一 为5个 日，每
计算分为两步。首先，运 公 （1.2）计算 5： W
W =W ×(1+r )×(1+r )×(1+r )×(1+r )×(1+r )
5 0 1 2 3 4 5

其次， 过如下公 计算每 ：

W =W ×(1+r )
5 0

r =W /W -1
5 0

与每 计算类 ，月度 计算也 如此。 计算

年度 下面这个公 ：

公 （1.3）将计算 两步合 为一步。

 以上 换算 可 会由于不同月 天 不同等
原 出现问题。不过，CRSP 据源已为投资 全面提 日 、
月 及年 据。
最后提 读 一点，许多 融刊 对不同 进行换
算 没有按 上 公 ，只 简单 将月 乘以12就得到年
。此计算过程未 虑持有 间 再投资 问题。若 虑再投
资，1% 月 对应 年 将可 到12.68%， 不 12%。
 波动
衡 投资业绩 ， 变化与 水平一样重要。 融
领 将 变化称为“波动 ”，以一段 间 准
衡 。
过图1-5，读 可以 观 解 波动 ，图1-5 示
1926—2017年CRSP 票市 指 短 国 年 。可以
出两 异 。短 国 低， 接近于0， 20世纪70
年代末到80年代初，短 国 随 高 货 有所升高（我
将 第三章中讨论这个问题）。 重要 ，从波动 风险 角
度 ， 国国 从不为负。CRSP市 报 却截 不同，
几年 间里，涨 为40%， 30%左右。[5]
读 还可以 过图1-5 解“ 额 ” 概 。 额 一项
投资 减去短 国 后得到 ，其可视为对投资
承担风险 补 。我 将 第 章中详细讨论风险与 关系。
过图1-5，可以 出由于短 国 为 小 正 ， 票
波动 大。 此 票 约等于其 额 。
 图1-5 CRSP市 指 与短 国 （1926—2017年）

过表1-2可以 到市 指 年波动 约为19.5%，年 为

11.7%。这表示 95% 况下， 票年 -25.3%～48.7%之间
波动。 比之下，短 国 年 为3.4%，波动 为3.1%。这
代表 以波动 衡 风险 风险与 之间 权衡关系。 实际上，
两 权衡关系 十分复杂 。我 将 第 章详细讨论这个问题。
 平均收益率
每日 波动， 此 平 衡 投资业
绩。 如，投资 同一 日购入IBM公司与 公司 票，可以
过平 比 两只 票 投资业绩。 到表1-1中 第 列，
公司 算 平 为0.469%。算 平 等于
除以 。
算 平 衡 投资业绩 合 ？表1-1中 第八列
展示 算 平 计算 投资终 ，其 与第六列 不一
致。投资 满后 投资终 应为120.86 ， 算 平
计算 投资终 为121.13 。这表 ，算 平 不准确
。
公司 子 诉我 ，除非每日 同， 则 算
平 计算 终 大于实际终 。要 计算出 投资终
与实际终 符，应按如下步骤计算：
首先，将实际投资终 、初始投资 与 代入公 （1.4）：

其次， 公 （1.4） 定义几 平 ， r av 指复利条件

下投资终 等于实际终 。 过公 （1.4）可以推导出 r av

计算公 ：
 公 （1.5）计算 公司 票 为0.452%，该 为几
平 。除非每日 同， 则几 平
小于算 平 。两 异受 波动 ， 越不
稳定，两 异越大； 越稳定，两 异越小。
解两种平 异后，我 到上 子中， 1926
年投资 1 2017年 至5 599.04 ，若 算 平
11.69% 计算，其2017年价 应为26 140.55 ——几乎 实际投资
终 。 此投资 应重视平 不同计算 。
正如本 中短 国 计算，只要给定持有投资 间 市
价格 现 据，就可以计算其 。 非 投资项
市 价格 息 取。 如房 产类资产 定 评估价格
替代市 价格， 根据评估价格计算 与评估 一致，不
一定与实际 况 合。
 以收益率来检验投资理论
若投资 被 知互 高于公共事业 为前
波动 大，投资 该如 确定此观点 站得住 ？这需要投资
基于 视角，将观点 化为可以验证 问题，即互 平
平 准 高于公共事业 。虽 验证未必有意义，
且两 不一定 成 关系， 这不 要 调 重点。重点 于，只
有 表示 ， 关 投资 论与观点才具有实际意义。
投资 担 货 会对 市造成严重 负面 。若该
顾虑成立， 么市 经历非预 货 后，应低于长 平
水平。这就 一个将顾虑 换为与 关 说 可以得到验
证 实 。实际上， 货 市 关系十分复杂， 论两
关系如 复杂，只有 入 ，这种关系才 有意义 可验证
。
与上 同， 复杂 资产定价 论中，同样需要站
角度进行检验。
进行投资分 第一步，就 要学会如 计算 运 。现代
子表格 件 展 够 必要 计算变得 对简单。
 收益率与股票市场的历史
历史 据 对 票市 最好 。如 市 有规 可
，必 现 历史 据中。技 分 种复杂 图
表，试图预测市 未 。这些图表（ 如投资终 图）只
现 据 一种 。 过分 历史 据，探寻 票市
规 ，一代代研究 为之不懈努力。随 计算 技 、 工
展与财务 据 不 完 ， 每一次 前 要 顾个 指
历史 据，试图找出其中 规 。 过去 50年里，已经
表 以千计 关论 。毫 问，还有 研究正 进行。
本 认为 价变动 没有规 可 ，至少不存 一成不变 风
险调 后 最优 。这就涉及我 将 第七章中深入讨论 据
挖掘问题。 据挖掘 论认为，即 毫 规 据， 过挖掘也
找到 种“规 ”。若 够多 共同挖掘同一 据，就一定会找
到 种“规 ”。 这些规 意义 ？ 指导实 ？实际上，
绝大多 研究 认为 正 市规 屈指可 。
当 ，规 肯定还隐藏 融市 个角 ，等待被 现。如
认为找到 一个特 ， 么可以 过 对其检验。 如，
有分 认为高 正 会 随 额外 正 ，即 关
，篮 语“ 手 应”[6]说 也 这一件事。站 计学 角度
，这种关系 容 得到验证。 憾 ，这种关系 市中 不存
。 此，不要被一些基于观察得出 特殊规 误导， 风险决策
要经过深 虑。后面 章 还将深入分 这一问题。
　
投资的常识1
 　
正确 计算 投资分 基本单位。投资业绩不 空口
凭，应 据 投资终 合 法 对其进行衡 。
检验投资 论 唯一 准。 后 中， 仍 研究 货
、风险与 权衡等问题 关键指 。

[1].有 ， 此 间， 名投资 沃 · 特（Warren

Buffett）曾持有IBM公司、可口可乐公司 气公司 票，
从未持有亚马逊公司 票。

[2]. 虑到 票 入 卖出，这一持 比 需要进行小 度调 。

[3]. 2009年被纽约证券 所 购以 ， 国证券 所（AMEX）

一 被称为“NYSE AMEXEquities”。

[4].公 （1.2） 复杂， 为计算 要 虑复利 不 简单

加。有一种 法可以解决这个问题， 就 复利。虽 学
研究经 复利， 实业 出 中仍多 准 。
此，本 中 准 。 复利 详细介绍可以 投资学 科
中找到。

[5]. 复利计算中，40% 涨 30% 组合实际上会导致市

下 2%。

[6]. 手 应 指比赛 如 篮 队 可 中， 一 会认
为 手感好， 这 不 证 下一次一定投中。后 这一篮 运动
中 语被 特指 些 凭 觉，不 靠 分 判 就 取行动
行为。——译 注
 第二章 金融市场的微观结构
职业投手可以将 以95 里/小 （42.47米/秒） 速度投出。
空气阻力，若要 速度也 到95 里/小 ， 么 应该
从多高 筑 上 由 下？
这就 我 说 与 对抗 游戏。这个“游戏” 务就
找出 规 ， 将其应 于解决实际问题。对上 问题， 顿已经
给出 答案：92.1米或302.2 尺[1]。答案给出后，就会 成定 。
论今天、 天还 下一 ， 一302.2 尺 高度上下 ， 会以
95 里/小 速度 。事实上， 顿出 前就存 这个定 。
定 不会 认知 变 。
若一名 正要 一个关键 点 ，该如 确定最 射门
？高一点还 低一点？ 左一点还 右一点？这个问题 一特
定 况下可 存 正确答案， 答案 不会一成不变。若最 射门点
右上 ，守门 就会 右移动， 好 准备。 如 守门
这么 ， 么此 最 射门点就会 变为左下 。这 一个 验
应变 力 问题，永远不存 定不变 规 。
市运行与这个 子 。不存 一成不变 、 够战 市
永 定 。倘若 存 这样 定 ，它也会 为知 过度
失去价 。我 将其称为投资 “第二十二条军规”： 能够清晰阐
明并快速应用的投资规律都是无效的。
这样 表 可 过于绝对。换个角度 这个问题， 融 致
力于找出优秀 业， 这取决于对“优秀” 定义。若优秀等同于
利前景 好，不难 出亚马逊公司 财务前景要好于 吉特
（Target）公司， 这 不意 前 好 投资选择。 为衡
投资不 要 业前景，还要注重价格，若定价不合 ，前景再好
公司也不 得投资。 我 ，亚马逊公司确实 一家优秀 公
司， 其1 700 / 价格 非 好 投资选择。许多分 只
关注 亚马逊公司 件、 络 务、投 系 、颠覆新市 潜力
等 面，却 一个关键 问题：市 价格 与其优势 符？当
前投资分 不 之 就 于不够重视价格。若市 价格已经准确
反映 亚马逊公司 竞争优势， 么 投资分 中就没有必要过分
调这些 素 。
投资 双 非 与 博 。价格 这一博 过程中扮
演 非 重要 角 。正如我 将 后 中提到 ， 需要 卖双
同 行动。 设有一个简单 投资规则， 议投资 “现 入
最 ”， 么谁会卖 ？潜 卖家也会 该 议 售，这样
价格就会上涨，当卖家愿意出售 ，该规则 议 最 入 会也已
经消失。
第一章中曾提到，“战 市 ” 必须以 衡 ，
计算一定要 据价格，这也 投资 应关注价格 原 之一。
融 论一 将“战 市 ”定义为 长 内 得 经 风险调整后
大于市 投资组合 。这条 完 定义，若没有
详细说 如 对风险进行调 ，就 得空洞 。这个话题 融领
经久不衰， 本 中也贯穿始终。我 且认为风险调 可以实
现 ，“战 市 ” 定义 有实际意义 。
 夏普法则
这里以 票市 为 ， 设 所有证券市 中流 证券 由投
资 持有，我 将所有 投资 视为一个持有全 票 集合，类
于击 ， 票可以 集合内 投资 之间 移， 不会凭空出现
或 消失。[2]
诺贝尔经济学奖得主威 ·夏普（William Sharpe）认为，评价
投资业绩也要基于 票被不同投资 所持有这一基本前提。该观点可
过一个 子 好 说 。 票市 中包括两类投资 ，一类 持
有市 组合 被动投资 ，另一类 持有 种类 票组合 主动投
资 。夏普 授定义 主动投资 不只涵 活 投资 ，所
有持有 离市 投资组合 投资 涵 其中。据此定义，沃 ·
特即为一名典 主动投资 。 特不会频繁 进行 ，持
对集中。 认为 票持有 “永久”。 投资组合
离市 投资组合。
此定义下， 设市 为10%（也可以 其 ），持有市
组合 被动投资 得10% 。所有主动投资 为一个
，其平 也应该 10%。此 论 没有 分 经济学 据，
基于 票被所有投资 所持有这一前提，可以推出该 论。
于被动投资 ，主动投资 承担 额外成本：雇 专业
进行经济 计分 产 力成本，进行证券分 估 产
息搜寻成本，频繁 产 、税负等。 盘 虑 种费 后，
主动投资 业绩往往不如被动投资 ， 上 中表现为主动投资
净 低于10%。由此可以得出 论： 论市 况如 ，被动投
资 业绩 优于主动投资 。该 论 得深 。
 夏普法则 普 于没有 设。没有 定 融市 竞争
——它 可 被少 几家大 控制；没有 定投资 完全
—— 可 绪激动、 血 潮；没有 定 息 泛分布
——有可 存 内 。夏普法则不 有关证券
规 设，只需要 掌握 关指 计算 法 所有证券 被投
资 持有这一前提即可。
一些投资 第一次 解夏普 分 后，认为这根本不可 。
如，如 存 重大内 ，会 什么？我 且抛 内 禁
令， 过一个 子 答这个问题。 设运动专 公司Go Pro
前每 价为8 ，拥有内 消息 投资 听说 公司下 将以
每 12 价格 购该公司， 么这些投资 每 低于
12 价格下多持有Go Pro 票， 该如 行动？ 不
购 被动投资 手中 票， 为被动投资 持有 定市 投资
组合。若Go Pro 价上涨，占据 大 市 额，被动投资 为
维持当前市 组合 不会出售 票。 此， 只 从主动投资
手中购 。 如，若Go Pro每 价上涨到9 ，不 解内 消息
主动投资 会认为Go Pro 价被高估，从 卖出 票。也有一些投
资 ，即 每 价上涨到9 也不愿意出售 票。不论 种 况，
有内 消息 投资 只 其 主动投资 愿意减持Go Pro持有
况下，加购Go Pro 票。当每 价涨到12 消息公布 ，
有内 消息 投资 将从减持 票 主动投资 上 利。被动投资
将按比 得价格从每 8 上涨到每 12 市 额。被动
投资 不会被利 ， 为 不 知 对手 。
上 说 ，对主动投资 言，挣 夏普法则 唯一办法就 牺
其 主动投资 利 。若把主动投资 分为 家 家， 么
家最终不 主动投资 所有成本，还承担 将财富 移给
家 关损失。 ，没有主动投资 己成为 家， 事实
一半左右 主动投资 会成为 家。
对个 投资 言， 愿意 拥有先进技 投资 会
得 高 ， 不愿接受夏普法则 乏 、 少激 论调。市
上 泛流 D. E. Shaw 复 兴 科 技 （ Renaissance
Technologies）公司 靠神秘 学天才利 专业 计算 及 工
技 管 百亿 资产 说。迈 尔•刘 斯 （ Michael
Lewis） 销 《高频 》（ Flash Boys）讲 高频 以
毫秒为单位衡 频 。乔治·索 斯（George Soros）等 际
泛 投资 会 沃斯这种 满异国 调 与 业高管
国政 会面，讨论未 世 经济 势。 以此 调 投资组
合。 这 不 投资 战 市 决定 素，仍有 持被动投资
个 投资 业绩优于拥有诸多资源 主动投资 实 。精
战 市 唯一 法就 牺 其 主动投资 利 。
从这个角度出 ，夏普法则警 欲试 投资 ，一旦 离市
投资组合， 就会 变为主动投资 ，这意 要面临成为
伯 尔· 撒韦（Berkshire Hathaway，以下简称“伯 尔公
司”）或高 （Goldman Sachs）等大 投资 对手 风险。
设 认为 气公司 2017年 价 ，价 被低估， 么 可
会 个 持仓中 多 气公司，持仓比 高于其 CRSP
指 中0.46% 权重。一旦持有权重 过0.46%， 就会成为一名主动
投资 ，此 ，必定有其 主动投资 持有该 低于0.46% 权重。主
动投资 要尽可 解其 对手 ，以及 只 票 由
分、经得 推 。
夏普法则不 于 个市 ，还 于所有细分行业，科技
投资也不 外。持有此类 票指 被动投资 ，其表现将优于
这些 票 主动投资 。
 之，我 认为 么 调夏普分 重要 不过分。夏普法则
论对投资分 具有重要 ， 此每个投资 应该
解夏普法则， 将其 为每项投资分 点。
 有效市场假说
夏普法则 与有 市 说 （ the efficient market
hypothesis， EMH）混淆。 票市 复杂 ， 助橄榄
博 市 ，可以 观 解有 市 说。橄榄 博 市 中 点
（盘口或让 ）类 于证券价格，点 决定 押注 必须为选择
队 成本。 如，2017年 级碗 [3] 赛前点 “新 格兰
+3”。这一点 表示，新 格兰 国 队 押注 只有 该队以4分优
势或4分以上优势 况下才会 得 。若 国 队以3分 优
势 ，就 平盘， 还投入 资 ；若 国 队以低于2分 优势
， 至 比赛失利，押注 就会损失押注。
我 进一步解 为什么点 与证券价格 。设 一位投资 认
为 国 队 实力 ，将会以7分 优势 出。 么 “新 格兰
+3”或“新 格兰+4” 盘口中，投资 毫 问将押注 国 队。
比 ， “新 格兰+9” 盘口下，押注 国 队 成本变高，投
资 可 会 押注亚特兰大 鹰队。 一个由成千上万名押注 组
成 市 中，当盘口上升 ，押注 国 队 下降，就 当IBM公
司 价上涨 ，愿意购 投资 就会下降一样。
与 价一样，盘口也 由 需决定 ，投资 过经纪 络
（ 博 业被称为“ 家”）下注，从 需平衡。 家 对每
笔下注 取一小 分“ ”， 为押注 5%。 一 要为每
100 押注 110 ， 一 只 得100 。只要双 押注
等， 论谁 ， 家 得 ， 此不承担 风险。[4]为
证双 势 ，博 公司会随 调 盘口。若 “新 格兰+3”
中，押注 国 队 资 大于 鹰队，点 就会 加到“新 格兰
+4”。 家 过调 盘口 平衡双 押注，这与纽约证券 所
内 专家 过调 IBM公司 票 卖报价 到 票 需 衡 如
出一 。当 给等于需求 ，两 押注资 额 等，市
于“ 衡” 态。
押注 市 价格（点 ） 程度取决于 愿意押多少。一个
押注 对其判 越有 ，下注越重，对盘口 就越大。 需
平衡 过程中，市 将所有投资 意见汇 ，按 愿意押注
额加权，得出平 “意见”。该意见最终 过盘口 现出 。
2017年 级碗之前，市 普 认为新 格兰 国 队会以领先亚特兰
大 鹰队3分 优势夺冠。
衡点 反映 平 意见， 非一致意见。事实上，如 每个
认为“新 格兰+3” 合 点 ， 么就没有 会 这 比赛
中下注。 ， 些押注新 格兰 国 队 认为 衡点 太低，
押注亚特兰大 鹰队 认为 衡点 太高。
衡点 所有押注 下注 额 加权平 ， 变投资
意见 事 会 点 。 设 国 队 星 分卫汤姆·布雷
（Tom Brady） 2017年 级碗 赛前两天受 ，一旦消息公布，押注
对比赛 估计就会 变化。 “新 格兰+3” 点 下，一
些原本打算押 国 队 ，会 押 鹰队，此 ，原本 衡 关
系被打破。博 公司会立即对盘口进行调 ， 到每只 队 押注
衡。为 于 解，此 设新 衡点 为“新 格兰-3”。
盘口从+3到-3 变化表 市 价格 种意义上包含或反映 新
息。 布雷 受 之前， 衡点 “新 格兰+3”。 受
消息 布后，盘口为“新 格兰-3”，这 反映新 息 过程。可
见，布雷 受 消息价 为6分。
与押注 鹰队或 国 队同 ， IBM公司 票 子中，投资
需要 出 决策 进还 卖出。盘口反映 对橄榄 队实力
平 法， 价 对IBM公司 业价 认识 现。要 以每
170 价格将IBM公司 票出售，就必须 应 有愿意以该价格
承接 等 票 购 。此外， 价对新 息 反应与盘口同
。若IBM公司宣布 下降，市 需将 变化。 价下 之后，
市 才有可 实现新 衡。
橄榄 博 类比让读 容 解有 市 概 。根据 泛
接受 定义， 有效市场是指证券价格能够反映所有公开信息的市场。
橄榄 博 市 案 中，有 市 说可以 解为：盘口反映
有关两 队 对实力 所有公 息。就 市 言，有 市 说
则指有关证券价 所有公 息 已 现 证券 市 价格中。
市 有 不意 市 可以预知未 。有 市 说认
为，市 同专业投资 一样， 所有公 可得 息， 不等于
市 够完 息，也不等于其 丝毫不 预测未 。橄榄
博 市 子 分说 这一点。 2017年 级碗比赛中，市
普 认为 国 队会以3分优势取 ， 最终 国 队 前三
9∶28 后 况下完成 25分 天大 ， 过 级碗历史上第一
次加 赛，后 居上，以34∶28击败 鹰队，第 次 得 级碗冠
军。 2007年 级碗比赛中，市 预测 准确 低，夺冠 门
国 队最终以3分之 给 纽约巨 队。 市亦如此。高估 公司
也有业绩 淡、让 大 镜之 。有 市 说承认市 或 消息
投资 有可 错， 平 言，市 预测 估 准确
不亚于专业投资 。
有 市 说意 如若投资 没有内 息，必 法战 市
。如 证券价格恰当 反映 所有公 息， 么市 中就不存
定价过低或过高 证券。此 ，所有 证券 公平定价 ，购 这
些证券 投资 得 经风险调 后 公平 投资 报。
 · 格（Charlie Munger），这位知名 投资 ， 欢打
有 市 说 决拥护有 市 说 学 。具有讽刺意
， 20世纪80年代初以 ，陆 有学 宣称，完全有 市 天
夜谭，由于有 箱 等神秘力 存 ，市 不可 有 。当
，市 之所以变得有 ， 为众多投资 勤勉 工 。 锱铢
必 核验财务报 ， 临公司业绩说 会，分 公司产 竞争力，
不放过 票市 历史上 一细 ，等等。所有这些活动 需要 出
成本。若市 完全有 ，投资 就不 从 投资研究上 间
资 中 得公平 报，渐渐 ，市 上就不会再有 专注于 票研
究。 若投资 止研究，价格就会 离公 价 ，其 ，即
衡 态下，市 也不够有 ，精 投资 够从 研究投
资中 得公平 报 。 此，对当前学 观点 准确描 ， 融
市 竞争激 ， 非完全有 。
 信息效率与基本效率
如 融市 不完全有 ， 么 有多高 ？事实证 这 一
个 难 答 问题。经过50年 研究，它仍未有 确 答案。 要注
意区分所谓 息 （ informational efficiency ） 基本
（fundamental efficiency）。
如 市 对重要 新 息反应迅速， 么它就 具有 息
市 。这一观点 论据 多，一个典 子 价对 公 反
应。当一家公司 利大大 过或远远低于预 额 ，该公司
价 会 几秒内 出反应。这种 速反应 不局限于特定公司
新闻。重大宏观经济 据 公布，如 货 非预 剧 波动，也
会对 票价格产 接 。“9·11”等意外事件也 如此。
，对 息 速反应 不等同于正确反应。一家公司 价
可 会随 利下滑 波动， 它 波动 度 合 ？ 为重要
， 价波动前 初始价格 反映 公司 基本价 ？这些问题
涉及基本 概 —— 票市 反映 公司 基本价
？ 前这个问题还没有 确 答案。
1986年，拉里· 默斯（Larry Summers）对这个问题给出 如下
解 ：
现有证据不 以表 融市 正确 反映 基本 息……迄今为
止所 计检验 法 分 市 非有 面 力不 ， 这
不意 市 就 有 。即 掌握 精确 据 最先进 计
法，也不 分证 市 价格没有 离合 价 。
过下 可以 好 解这一问题，特斯拉（Tesla）公司具有
泛 投资 基础，媒 关注度也十分高。特斯拉公司 价对新闻
中 风 动 十分 感，特斯拉公司 票可 世 上 息
最高 票之一。 这 意 价格 变化 过程中反映 基
本价 ？我 认为 况 非如此，不过这 我 观点。 默斯
认为，即 票市 价格不 正确 反映基本价 ，也不 其对
息 感度。
这让 费 尔·布 [5] 就 国 融协会主席 表 演
讲。
所有 价 估计 规 可 ，所以我 永远不可 知 价
格 离价 程度。 我 可以将有 市 定义为价格与价 2
以内 市 ，即价格 实际价 一半以上或2 以下。当 这个2
随 。我 认为此观点 合 ， 为 价格对价 反应程
度 素 不确定 。 此定义下，至少90% 市 有 。
布 与 默斯 法一致， 过去30年所 研究也论证
其观点。现 普 认为，尽管价格可以迅速反映 息， 没有证据
表 它合 反映 基本价 。行为 融学 兴 进一步质 市
有 。 至今日， 市有 程度仍 未解之谜。这为基于基本
面估 主动投资 打 寻求高 大门。 事实上，即 这扇
大门 ，也不意 所有投资 可以 入室。若市 价格 离
基本价 ， 么基本价 与特定投资 估计 价 之间 可 会
大。要 战 市 ，不 要等市 出现错误， 还要尽可 少
错。
上 观点 乎 矛 。若价格 离基本价 ， 么基于价
评估 投资 不应该 得 高 ？ 况可 非如此，原
如下：
第一，“基本价 ” ， 一种评判。对价 评
判 异 ，比如我 对特斯拉公司价 判 就与市 存
巨大 异， 为判 又有可 错误 。
 第二，即 投资 准确 衡 出基本价 ，也没有 由 市
就会趋同。市 有可 天出现同样 。事实上，
这一 至会随 间 推移 加，导致基本面投资 短 受
损。
第三， 价 波动 剧 。基本面分 投资 为 得 高
，必 持低估 票（ 对于其 市 投资组合中 权重），
减持（ 至卖空）高估 票。正如我 将 第 章中讨论 “风险
与 ” 关系，这种投资行为将承担额外 风险。
第 ，市 尽管未 到完全有 程度， 竞争十分激 。若有
法 识别定价错误 票，精 投资 会竞 该 法， 价
会迅速变动从 消除错误定价。 此， 竞争激 市 上，持
错误定价要么不 现，要么即 现也 难利 。
这 不意 基于基本估 投资注定失败。 如， 特 一
个基本面投资 ， 十分成功。 同 ，这确实 一项 满风险
投资。我 将 第 章中进一步讨论该问题。
拉里· 默斯还提出 一个与“ 经济学” 关 深刻见
解。 指出，从 种意义上说， 市 高， 为除非
成本出现 ，两夸 [6] 售价 比一夸 高出一
。此外，两夸 装 价格与一夸 装 价格 两
之间 会被迅速套利。 ，这 不意 基本
价格 正确 。如 价格普 离其基本价 ，也不一定就
会有 种力 推动其 归 衡。
 有效市场假说与夏普法则
有 市 说 乎 夏普法则 重 ， 两 有 本质区别。夏
普法则 没有提及证券定价或市 。市 可 低， 且会
受到投资 绪波动 ，这些 素会导致持 定价错误，此
夏普法则 论仍将站得住 。 为一个 ，被动投资 表现仍
优于主动投资 。若主动投资 利 错误定价 优势，就必须牺
其 未意识到错误定价 主动投资 利 。有 市 说 观点
为： 一个有 市 中，没有基于公 息 错误定价证券， 此
没有主动投资 够持 战 市 。这对主动投资 中 家 说
个好消息， 为若所有 证券 公平定价 ， 么富有经验 投资
就 法利 市“韭 ” 。
这一观点 得反复 。有 市 说 议投资 被动投资。
如，一位基 经 曾对其客户说：“被动投资 优势 于主动投资
会努力 市 价格趋于公平——这就 法投 原 。”如 有
市 说成立， 么投资 应该 被动 ， 为研究 产 成
本不会 好 。该基 经 观点 正确 ， 正如我 上 所说
，市 衡 态下 不高， 这 意 投资 要主动投
资 ？答案 定 。即 低 市 ，夏普法则也成立。事实
上， 低 市 中，个 投资 持被动可 为重要。 为
主动投资会 成为 些富有经验 投资 对手 ，最终沦
为“接盘 ”。潜 定价错误越大， 鸟投资 就越有可 失 这
些错误中。具 说， 设同 存 定价 高 低 票，对被动
投资 说， 按 市 组合 权重持有 票，两 可以 互抵
消。 对主动投资 说却 非如此。 有可 持有 多定价
高 票 少定价 低 票，进 造成损失。事实上，研究
现，个 投资 表现不如被动指 。站 夏普法则 角度 ，
可 成为 些 练投资 战 市 家。
个 投资 可以 过被动持有 指 市 组合 完全消除成
为 家 风险，同 确 业绩优于主动投资 。这就 现 解夏普
法则 市 有 对个 投资 重要 。同 也 一个问题：
对手 谁？
 你的交易对手是谁
设 已经决定成为主动投资 ，夏普法则 诉我 ，要 比被
动投资 得 好 业绩，就必须有其 主动投资 承受损失。
么，这些投资 谁 ？肯· 奇（Ken French） 2008年 国
融协会 演讲中详细阐 这一点。 研究 如表2-1所示。注重
细 读 可 注意到这些百分比加 过 100%。这 由于不同
类别 票之间存 不可 重 。尽管如此，此表还 好
不同 国 票持有 对比 。

表2-1 持有 国 票 百分比

从表2-1中可以 出以下 息。第一，家 接持 从1980年

47.9%下降到2007年 21.5%。此外，这些 字可 夸大 “个 投资
” 重要 。 接持 资产中有 大一 分属于 特等非 富有
个 以及类 普利 家 经 家 业。
 第二， 所 基 （ETFs） 对冲基 应运 。 1980
年，它 没有持有 。到2007年，它 持有 占 5%
以上。2008年以 ，它 持 炸 长，尤其 所 基
。 此，表中 据 低估 这些基 当前持有 。 所
基 也 被动或准被动投资 工具。 如，全 最大 投资管
公司先锋集 （Vanguard Group）拥有 十只高流动 所
基 ，其中一些管 千亿 基 。这些基 包括
准普尔500指 （S&P 500） CRSP 市 指 （CRSP total market
index） 内 知名指 面表现出 ，每年 成本不到0.10%，即10
个基点。[7]这 得多样化被动投资 容 实现又具有成本 。
第三，外国投资 持 有 资 产 从 1980 年 7.6% 加 到 2007 年
16.3%， 一 以上。这种 长 大程度上归 于成 主权财富
基 兴 。 如，挪威主权财富基 （ Norwegian Sovereign
wealth fund）最近 过 1万亿 ，被公认为世 上管 最好 基
之一。沙特阿拉伯也拥有 大 主权财富基 。
第 ，共同基 持有 从 1980 年 5.1% 大 上 升 到 2007 年
33.5%。到2007年，共同基 已经取代 接持 ，成为 国 票 最
大所有 。
第 ，虽 养 计划 持有 从1980年 24.8%下降到2007年
15.1%， 仍不可 视。
第六，公共基 非 利组织基本 持稳定，只占 12%左
右。 ，稳定 后有一个重要 息，公共基 占比几乎 一
， 非 利组织却 下降。
第七，银行及 险公司持有 大致维持 10%左右。
奇 授演讲后 几年中， 变动 投资 从 接持有
票 持有共同基 所 基 。尽管如此，市 还 存
练 及投资 ， 至比2007年 多。
 表2-1所示 为最终资产持有 ， 不 决策 。
如，加州公共雇 系 （CALPERS） 表中最大 公共投资 之
一。 ，加州公共雇 系 不 己管 资产， 将其委托
给资本研究 管 公 司 （ Capital Research and Management
Company）等专业 资 管 公司。此外，它还雇 投资 询公司帮助
其选择管 及投资经 。 如，威尔 尔 合 （ Wilshire
Associates）公司曾帮助加州公共雇 系 分 投资经
业绩。
这代表每次 ，表2-1中所示 或其 专业投资经
可 成为 对手 。若 打算 持 认为 价被低估 票，就
要 为什么卖 会减持。永远记住，一个主动投资 只有 另一个
投资 亏损 前提下才 战 市 。 如，若 对手 高 或
挪威主权财富基 ， 需要 掌握 些 还没有掌握
息。就 一个经典 关于扑 家 笑话一样：“如 家 游戏中
‘谁会 个 掉 笨蛋， 么 可 就 个笨蛋！”夏
普法则 确指出， 可 票 中 个笨蛋。 此， 要谨慎
每一次 。
解夏普法则 ， 融 没有 。 说会
分 每一分 公 息，就好 它一定会对 产 一样。
许多 接 诉 什么，这些 息 大程度上 欺骗投资
。 如， 一家 融 刊 中，一个年 飞 后
排。 感到不 ，于 到头等 ， 慕 里面 些穿 究
沙 上 受 。此 一位空乘 过 拉上 面前
子， 后屏 上出现一句话：“不要气馁，去购 票。”这样
示只要 进行 ，就 成为 到头等 。夏普 授认
为，一个毫 经验 鸟成为主动投资 ， 可 成为高 等这样富
有经验 对手 。 此 况下， 认为谁 够战 市 ？答
案 ： 不 。
关于市 非 观点也层出不穷。 如，为什么 市 一
天内会 1987年 样崩盘 过20%？为什么 2015年会出现闪 崩盘？
这 示如 比市 ， 就 战 市 。 ，正如我
行为 融学中 到 观点，许多投资 非 ， 法对 市进行
预测。此外，对市 个 非 素 不同 。大多 对个
非 研究 以大学 为样本， 奇 授认为，投资决策
不 个 出 ， 别说 大学 。 反，投资决策 由雇
专业经 出， 为 受过专业培训， 够 出
投资决策。 尚且不 每次 成功， 有什么 由认为 己可以
得 好 ？
主动投资还有一个隐 成本。被动投资 持有多样化 、与
普500指 或 票市 指 匹 投资组合。 主动投资 ，尤
其 个 投资 ， 不 到 够分散。主动投资 会 持 认为定
价错误 证券，从 离 普500指 投资组合。正如我 将 第
章中讨论 样， 过分散投资可以消除 风险不会得到风险补 。
此，主动投资 最终承担 没有补 风险，若投资 够合 把
控投资 安全 ， 么风险 可以接受 ， 若不 成为 家，投资
将承担 大 、没有 报 风险。
也许 名 投资 沃 • 特 够给我 答案。 2013年致伯
尔公司 东 中， 特这样写 ：
，大多 投资 不会优先研究 业前景。 会认识
到： 对具 业务不够 解， 法预测 业未 利 力。
我有个好消息要 诉这些非专业投资 ：投资 不需要这种技
。 说，随 间 推移， 国 业已经有 好 展，
且会持 展（不过，其中 波动 不可预测 ）。 20
世纪， 斯工业指 从66点升至11 497点， 红利越 越多，
21世纪还将有 大 利，几乎肯定会有实质 进步。非专业投
资 不应该 成为 家，不论 投资 还 顾问 不到
永远成为 家， 要拥有一个 上必定会 得 好 投资组合。
投资 可以 过选择 普500指 实现这一 。
这就 非专业投资 “ ”。投资 “ ”也 重要。
鸟投资 面临 风险 市 度繁 候进入市 ， 损失后
才反应过 。对投资 说，规 这种风险 法 长 持有 票，
不要 价远低于最高点 卖出。 这些规则， 鸟投资 分
散投资，又 将成本降至最低，从 拥有好 投资业绩。实际上，
够认识 己 点 鸟投资 ， 比 些对 己 点 视若
专业投资 ， 有可 得 好 长 报。
我 注意到， 特 没有听从 己 议。 一位主动投
资 ， 普 投资集中 少 几家大 公司。 白 说，我 也
认同 特 观点，基于 特对公司基本估 观点，我 成 主
动投资 。我 将 最后一章讨论这个问题。
 现实与理论一致吗
可 对诸多有关投资业绩 论 实 研究持怀 态度， 这
不 对本 阅读。本 介绍投资 基础概 ， 不会对学
展 深入讨论。 有一个需要解决 问题 ，站 有 市 说
夏普法则 角度，专业投资 实际表现如 ？披露详细报 共同
基 够 好 答这个问题。表2-2概括 关于共同基 业绩 大
，将它 按共同基 类 分类， 于与 当 基准进行比 。
如，将小盘 基 经 业绩与小盘 指 比 。根据夏普法则 观
点，购 小盘 指 被动投资 表现优于主动投资 。

表2-2 积 管 共同基 对于基准 业绩

据 源： 准普尔 计年 ，2017年8月

表2-2还展示 1年、3年、5年、10年 15年 限内，主动管

基 表现优于其被动 普基准 比 。 察 基 类别包括：大
盘 、小盘 、成长 大盘 、价 大盘 、成长 小盘 。[8] 1
年 投资 内，约有50% 基 表现优于 基准。如 主动投资
被分为 家 家，可 会出现这样 观点——若 家 持
利 ，则有一半 基 会有长 好 表现。 况 非如此，随
持有 长，表现优于基准 主动投资 比 不 下降。到第15
年，除 价 大盘 ，只有5% 主动投资基 业绩 过基准。即
价 大盘 ，也只 不到17% 间内 大盘。基 表现不
原 存 主动 成本，每年 成本 定 ， 投资业绩
上下波动 。 此，这些被动投资 主动 成本往往会大于主动
。 成本最高 成长 小盘 基 中，15年间，只有不
到1% 况优于基准。这一 论与夏普法则 市 观点一致。
夏普法则同 于 ， 不只 个 。夏普法则认为一些特
别出 经 也可 持 大盘。市 也认证 这一观点，
一个 对有 市 中，没有主动投资 可以持 战 市 。 过
以下 法可以检验该观点 正确：第一年，将主动投资 分为 家
家。根据表2-2，两 比 基本持平。若第一年中 家 专
业， 么这些 中 一半会 成为第二年 家。以此类推， 前
两年中 成为 家 投资 第三年中也可 持 成为 家。将
间扩展到第 年也会得出同样 论。 第一年 家中有50%
第二年 成为 家。前两年 家中有50% 成为第三年 家。
年复一年，不论上一年投资 表现如 ， 下一年 有50% 概 成为
家。只要证券价格合 ， 么上 论就 正确 ，有 市 说
及 据 证 这一点。
有 会怀 上 过程 不 识别出 正优秀 投资 ，毕竟有
特这样 子存 。 虑 特 问题 ，应注意一点， 票
中奖 业绩 好 不意 优秀 投资 ，也不意 票
正确 投资策 。 大样本环 下，凭运气也 得好 投资业绩。
这不代表 特 成功 靠运气， 景、分 问题 力、
洞察力、 及对细 关注 成功 素。 我 还 要对基
于大样本得出 端 论持怀 态度。
 下面 子也 说 一个竞争激 市 上持 成为 家有多
么 难，尤其 必须不 加投资资 况下。根据 特
2017年写给伯 尔公司 东 ，表2-3展示 特从1965年 始
（每10年为一个基础） 对于 普500指 表现。 前30年里，伯
尔公司 票表现 优于 普500指 。其几 平 为
28.01%， 普500指 为9.94%。 虑复利 ，这一
异 巨大 。1965年初投资 普500指 1 到1994年底将
至17.17 ，若投资于伯 尔公司，将 长到1 647.93 。
之后 20年里， 特 业绩 始下滑， 2004年以前 10年中，其
表现 比 普500指 高3.59%， 2005年后 10年中， 下降到
1.73%。

表2-3 伯 尔公司 对于 准普尔500指 表现

最后，关于多样化投资，还有一个问题需要指出： 认为 票
会 市 变动， 事实 非如此，亨 里 ·贝赛姆宾
（Hendrik Bessembinder） 授 过对1926—2016年CRSP 据库中所
有 票 合研究 现：
 （1）只有42.6% 票 长 过 同 限内持有一
个月 国国 。
（2） 据库中 示 25 332家公司中， 市财富 长完全由
1 092家（ 高于4%）创造。
（3）这1 092家公司中 90家公司（约占 0.36%）就
一半 长。
贝赛姆宾 授 研究表 ，如 泛分散投资， 么投资
将主要 源于持有权重 小 票。 若主动投资 投资 恰
好 这些 票， 么其长 可 低于短 国 。
分散持有证券 优势 于，若恰好投资 利 票，则投资 表现
优于市 表现， 这一优势也 随 找不到 利 票 风险。
　
投资的常识2
　
投资 第二个 识 解 融市 观 。投资
， 为利 。夏普法则认为，如 投资 被动持有市 指 基
， 么其表现肯定优于一 投资 ， 至比绝大多 主动投资 表
现 好。若 立 成为主动投资 ，应当铭记夏普法则 警示， 可
以比被动投资 得 好， 前提 有别 主动投资 得 ，
双 得为主动投资 出代价。 ， 对手 可
一家 才济济 投资 ， 观点恰恰与 左。令主动投资
欣慰 ，有 市 说认为， 竞争非 激 市 中， 论
绩优 还 绩 被公平定价， 难找到定价错误 证券。这也就
意 ，主动投资 即 到 精 对手，鹿死谁手还 个未
知 。
[1].应 守 定 ，计算 始 重力势 （mgh）等于
动 （1/2）mv2，可以解出高度（h）。

[2].这只 一个 对 说法。如 虑公司 购 行新 ， 么投

资 为一个 持有 票 可 会 变化。这里 且 这
一 素。

[3]. 级碗（Super Bowl）系 国 业橄榄 大 年度冠军赛。

——译 注

[4].经 赌 投资 可 会意识到，即 对每个 队下注 额

等， 家 也会承担一些风险， 为 非所有 押注 押 同一个
点 上。

[5].费 尔·布 （Fischer Black）， 国经济学家。曾为 权定

价 论 出 许多 拓 贡 ， 早 未 得诺贝尔经济学
奖。——译 注

[6].夸 为 国 容 单位。每1湿 夸 约为0.946升。

[7].一个基点 1/100个百分点。

[8].小盘 大盘 指基 所持 市 不同 票。市 指公司

票 市 价 ，以当 价格乘以已 行 票得到。成长 票
指市 与当前 比 大 票， 价 票则 反。
 第三章 债券和通货膨胀
通货 被描 为 务价格 上涨， 这种表 存
一定 误导 。确切 说， 货 表示单位货币购 力 下降。
过一个 子 加深 解。测 离 单位 “米”。 到
20世纪，“米”才被定义为 存 黎一个密闭 温 险库里铂条
长度。如 要测 一 有一米长，可以 险库中 铂条
确认。
现 设有外 力 铂条 短， 我 如 感知这种变化 ？
根据定义， 险库中 铂条长度始终为“1米”， 若 不 短
铂条测 其 长度 ，其 长度会逐渐 加。 如， 设
铂条以每年2% 速度 短，此 ， 铂条测 长度就会每年
长2%。读 可 会产 问， 长度也可 其 素变化导致
。 如，正 长 小孩 高越 越高，一 面 为孩子
长高，另一 面也 为参 小。
解决上 问题 法 给出“米” 确切 准。 设以2017年1月
1日一根铂条 长度为“一 准米”，其 长度就可以以“2017年
米”为单位度 。这就解决 参 小 问题。
这 上去有些 ， 从测 角度 合 。对
言，过去一个世纪几乎每年如此。当 贬 ，我 会感受到
务 价格上涨， 为这些 以 衡 。此外，就 成长中
小孩一样，价格 变化不 为 贬 ，还 为其 素。
此， 务价格 国劳工 计局（BLS） 定年
 。 国劳工 计局 现 （今天 单位） 定年 （反映
2010年 购 力） 定义价格。
为 全面衡 价格 变化， 国劳工 计局 消费 价格指
（the CPI）。消费 价格指 衡 购 种 务 成
本。该指 根据 消费 务 组成 质 变化 调
。 货 被定义为消费 价格指 变动 百分比。
货 之所以重要， 为消费 购 务， 不
。 不 贬 ，不 过观察投资 终 衡 投资业
绩，有可 持有 束 价 低于初始投资 价 。
反，要 实际 （即经过 货 调 后 ） 计算
正 投资终 。为 区分两 ，我 把以当 价 表示
称为“名义 ”。实际 子可以帮助我 解，举 前先 一
些 货 实际 据。
表3-1中 第二列展示 1926—2017年 年 货 。 据表
， 国 货 一 不稳定。从1926年 始，前7年 货
为负（存 货紧 ）。 1932年经济大 条最严重 候， 货紧
到 10%。随 第二次世 大战 ， 货 剧上升，
1946年高 18.13%。20世纪50年代 60年代初， 货 于稳定
态，平 货 不到2%。随后 1973—1981年， 国经历 长
严重 货 ，平 货 接近10%。近年 ， 2008年 融危
后，年 货 已经 到2%左右 水平。 前， 年
货 2%。1926—2017年 算 平 货 为2.97%。

表3-1 1926—2017年 国 货
（ 表）
（ 表）
 （ 表）

表3-1中 第三列展示 以1926年1 为 点计算 当前年

价 ，即1 购 力。到1933年，1926年 1 购 力已经上
升到1.356 。 随 货 出现， 始贬 。到2017年，
1 购 力已经下降到7.3 分（0.073 ）。
尽管 国 货 -10%～10%之间波动， 于国际历史
准还 小，年 货 到100%或 高 不 见，近几十年 ，
有 国家年 货 已 过1 000 000%。 前， 100万亿津 布韦
 e Bay上 购 力与20 购 力 同； 国 价 第一次世
大战后上涨 1012 。
为 说 货 对实际 ，表3-2中 第二列首先列
出 CRSP 据中 提 名义 。给定名义 ，实际
计算公 如下：

表3-2 1926—2017年 实际
（ 表）
（ 表）
 （ 表）

过公 （3.1）可以计算出表3-2中第三列 实际 。第
列 第 列分别为 名义 实际 计算 投资终 。
表 ， 货 。以名义 计算， 1926年投资 1
2017年升至5 599.04 。 实际上其价 只有395.65 。
后 才 投资 实际 财富 长。
图3-1绘制 CRSP市 指 名义 实际 投资终 。可以注意到，
两 分歧出现 高 货 初 ， 货 长 见。
 图3-1 1926—2017年CRSP指 名义 实际 投资终

按 ，大多 投资业绩 名义 表示。这就会出现一个

问题： 高 货 环 下 低 ，可 比低 货 环 下 低
得 小。正如我 即将介绍 ， 货 也会与税
互 ， 为大多 税 按名义价 征 ，这也会对投资 投
资终 产 。 此，即 对于2% 货 ，投资 也不可
。
定 证券中，证券 与 货 关系尤为重要。 货
过两种 定 证券。首先， 定 证券预 持有
内 货 该证券 利 主要决定 素。其次，从证券
中 得 正购 力取决于持有 内 货 变化。若要
深入 解这一观点，首先要 多 解 定 证券 知识，最好从
世 上最主要 定 证券—— 国 长 短 国 始 解。
 美国的短期国债和长期国债
国几十年 一 存 巨额 字，现 已有 过20万亿 国
尚未 还。这些 务几乎等于 纽约证券 所 票 价
。这类证券被称为“ 风险证券”， 为有 国政 担 ，必要
政 可以 取印 还。 除 国 券
（TIPS），其 券 名义上 风险 ，不 证投资 最终
得 购 力。
表3-3 示 两种类 国 ：短 国 中长 国 。短 国
持有 为1年以下（含1年），中 国 持有 为2～10年，长 国
持有 为10～30年。

表3-3 2017年11月20日 中长 国 短 国 市 报价

（ 表）
（ 表）
（ 表）
（ 表）
（ 表）
（ 表）
（ 表）
（ 表）
（ 表）
（ 表）
（ 表）
 （ 表）

资 源：《华尔街日报》 站

表3-3中 价格 以二级市 报价为基础 。 券首次公 行

后，投资 过政 证券 络进行 。 给出 价格为
公司愿意 入或卖出尚未 息国 价格。尽管 行 有限，
国国 已经 过纽约证券 所 。这 得该 券市
成为流动 最 市 之一。
短 国 卖 据 国东 间下午3点代表 外 报
价，报价低于面 。短 国 到 以报价为基础计算 。
中长 国 据 国东 间下午3点代表 外 报
价。对于到 前可赎 中长 券，其 计算区间为 行日
到最早赎 日。
　
短期国债
　
短 国 属于折价证券，它以低于面 价格 行， 持有 到
升 至面 。 如，91天到 票面价 为10 000 短 国
， 贴现 为2％ ，其 行价格为9 949.44 。 行日 至到
日之间，不再 券持有 额外款项。 国财政 行 三种
不同 限 短 国 ：3个月、6个月及1年。3个月 6个月 短 国
每 行一次，1年 国 每月 行一次。二级市 流动 ，
限不 过1年 券 可以 以最低成本购 。
表3-3中短 券 出、要价 以“贴现 ” 报出，
该“贴现 ”基于一年360天 计算。出价 政 证券 愿意购
证券 价格，要价 政 证券 愿意出售证券 价格。《华尔街
日报》（ Wall Street Journal） 出价及要价具有一定 参 。实
际 卖价 需要 政 证券 系，由于短 国 1 000
万 以上 大宗 ， 此实际价 会 小。
虑银行贴现 后，每100 短 国 价格计算公 如下：

其中： 为面 P 100 短 国 价格。

d为贴现 。
n为持有 天 。
如， 设短 国 将于2018年2月15日到 ， 2017年11月20日
离到 日87天 ，以1.245% 贴现 行。将这些 字代入公
（3.2）中：
P = 100-1.245×(87/360)= 99.699
虽 报纸上报 ，银行贴现 乎就 利 ， 银行贴现
不代表 ，这只 政 证券 报价 一种 。
此，政 还会同 公 报 券 等价 。如表3-3 最后一 所
示， 券 等价 就 到 。 限 182天及以下 短 国
等价 按下列公 计算：
 公 中 字母定义同上。 券等价 站 证券购 角
度计算 ， 此，它 基于卖价计算 。利 表3-3中87天短 国
据可计算得出 券等价 为1.266%。
银行贴现 券等价 不 衡 短 国 实际年
。 正 年 ，若投资 投资于 种类 国 ， 将
再投资于 同 国 ，年底 投资 所 得 。 虑 再
投资后，实际年 计算 虑 复利。
短 国 实际年 可以 过两个步骤计算。首先 过公
（3.2）求出 券 价格。其次，实际年 过公 （3.4）计
算：

将公 （3.4）应 于上 价格为99.119 85天短 国 ，计

算出其实际年 为1.27%。可以 出，实际年 最多比银行存
款高出2.5个基点，比 券等价 高出不到1个基点。尽管 异
小， 随 利 上升，该 异也会迅速 长。 如， 20世纪70年
代后 以12% 银行贴现 行 90天 券，其贴现 与实际年
之间 异 过 50 个 基 点 。 经济模 中，当短 国 利 被视
“ 风险”利 ，由于正确 虑 复利，可以将实际年
为 一个衡 指 。
　
中长期国债
　
与短 国 不同，中长 国 每半年 一次利息。这些 券以
面 为1 000 单位 行， 报价 以100 为单位。 如，表
3-3中列出 最后一种国 ，2047年11月到 票面利 为2.75% 国
，截至《华尔街日报》 集 据 2017年11月20日，这 最新 行
 30 年 国国 。最近 行 30 年 券 被称为“多头
券”或“风 券”， 为长 基 市 基准受到密切关注。
如表3-3所示，该长 券 报价为99.195 入价（每100 ）
99.227 卖出价。
中长 国 每半年 利息由票面利 决定，每次 利息
等于票面利 乘以 券 票面价 除以2。以长 国 为 ，票面利
为2.75% ，意 政 30年内，每半年需要 给投资 每1 000
13.75 利息。
表3-3中最右 一 列出 年到 （YTM）。由于该 券
每半年 息一次， 此年到 按要价计算 半年度内
两 。 ，这种计算 法没有 虑复利。
内 （IRR）[1] 指投资 得 现 流现 等于购 价格
折现 ，可以 过Excel 速 计算。 如，已知三年持有 内分
别 投资 40 、50 、60 ，折现 r
为 ，计算100
投资 内 ，可得到如下 程：

Excel中 函 r
IRR计算可得 =21.6%。
就 国国 言，内 将承诺 利息 本 折算为
券价格 利 。再以长 券为 ， 设它 限 30年，该 券
共 60笔13.75 利息 1 000 最终本 。 前面 为100
该 券 要价为99.226 。 此，该 券 内 将
59笔13.75 利息以及1 013.75 折现到99.226 现
折现 。 Excel中可以计算出该折现 为1.394%。由于现 流 半
年 一次 ， 此内 半年度 。这个半年度利 乘以2，
 入到小 点后两位，就得出该 券 年到 ，本 中计
算出年到 2.788%。 券 以到 给
券报价。 为许多投资 关注 ，若 购 券 够 得多
少 ， 不 关注每100 券 价格。
上所 ，到 计算 复利。要计算 券实际年
，必须 虑复利。
上 中，1.394% 内 实际 ， 它 半年
不 全年 。根据下列公 可以计算出年 为：
年 =（1+半年 内 ）2-1
将1.394%代入该公 ，可计算出实际年 为2.808%，比到
高两个基点。
上 公 于高评级公司 券 国 。高评级表示其违约 风
险可以 不计。与 国国 一样，高评级公司 券 每半年
一次利息，其到 也 以同样 计算 。
 利率与通货膨胀
我 讨论利 货 之间 关系 ， 重点关注国 高评
级 券。这类 券不存 违约风险， 此其价格不会受到 风险
，若纳入 风险，价格 计算会 加复杂。我 将 后 章
中讨论 风险 。
由于 现 流 行 就已确定， 此，投资 从 券中
得 实际 取决于投资 持有 券 间 货 。以2% 贴
现 折价 行 一年 短 国 为 ， 过公 （ 3.1 ） 公
（3.3）可计算出其年 为2.070%，若 货 为1.75%，则实
际年 为0.314%。
由于实际 决定 投资 可消费 财富，投资 购 国
应 虑预 货 。如 预 货 为10%， 么购
为2.5% 券就没有 意义 。 此， 定 证券 反映
预 货 。不 ，预 货 与预 一样，不
接衡 ， 它可 与近 货 关。 此， 高 环
中利 高， 低 环 中利 低，事实也证 确实如此。
以图3-2为 。黑条 示 问题年 货 ，虚线表示
1960—2017年短 国 利 。注意观察利 与 货 变动。
当 货 上升 ，投资 对 货 预 随之上升，利 也随
之上升。虽 货 不 利 唯一 素， 研究表 它 最
重要 素。图3-2也认证 这一观点， 货 高 利 高， 货
低 利 低。
与公 （3.1）同 ，利 与预 货 之间 关系如下：
名义利 =（1+实际利 ）×（1+预 货 ）-1
 图3-2 1960—2017年 货 短 国 利

当利 货 低于10% （ 国有 经历过这种 况），

公 可化简为：

公 （3.6）说 名义利 大 分变化（ 融媒

“名义利 ”一词，只说利 ） 源于 货 变化。实际利
由基本经济 展决定， 一个 对 小 区间内波动。 货
由政 政策决定 ，这些政策 变动。 货 变化，预
货 也会变化， 过公 （3.6）可以 出，名义利 也会变
化。同 ，根据公 （3.6）也 解 图3-2中 况。这也 一个警
，如 从2% 始上升，名义利 也会随之上升。
上 观点 不 限于 国国 。决定 融市 衡 力 与实
际 关 实际力 。当 上升 ，投资 只有 预 名义
上升 当大 况下才会购 证券，以此 证预 实际 基
本 持不变。
上 观点指出 融媒 经 一个错误， 会比 长
名义 。 ， 于图3-2中所记 货 变化，名
义 不会一 持不变。 高 ，所有资产 名义
应该 高。这 货 变化巨大 尤其 。 此，除非特别
注，我 比 投资 会说 名义 还 实际
。
 债券到期收益率和债券持有期收益率
且不 虑 货 ，先 一下 券到 券持有
之间 异。我 第一章反复 调 重要 ， 还未
券中提及持有 。持有 券持有 间利息
入与 卖价 占 入价格 比 。 券 利息 按 ，
持有 对 券 。 过举 可以 好 解这一
点。
设投资 购 100 票面利 为3%、面 为100 10
年 国 。若 券以到 日价 出售，则称为“平价 ”。购
券 投资 每投资100 ，就可以得到20笔1.5 半年度利息
到 日100 本 。类 于公 （3.5），可以计算出该 券 到
。 过 券价格、票面利 计算 到 见公
（3.7）：

公 （3.7）中， 为 P 券价格， Cs 每半年 利息， Prin

到 日 本 n
， 为 券到 日（以半年为单位）， YTM 年到
。利息 本 券 行 由 券合同确定， 此公 （3.7）
中只有两个未知 ： 券价格 到 。这个公 复杂，
Excel可以 计算出 。将上 中20笔1.50 利息、100
本 到 为3% 券 价格代入公 （3.7）正好 合。
这不 巧合。一 说，当 券以票面价格出售 ，到 等于
票面利 。
 从价格出 ，可以计算出 券到 ， 券市 不
这样运 。实际上， 水平 由宏观经济、央行货币政策，尤
其 等一系列 素决定 。 券价格会反映这些 素， 其
到市 衡水平。
上 ， 设 一投资 购 券5年后，利 上升，此
离 券到 还有5年。此 以面 售 新 券票面利 为5%。已
行 券为 持竞争力，也必须 证5% 到 ，如 才 实
现？可以以 低 价格出售 券， 持票面利息不变，当 券价格
下 ，到 上升。对于票面利 为3%、 为5% 年
券，其价格为91.25 。按 这个价格，投资 未 5年每年将
得5% 。这样算 ，当年以票面价格购 券 投资 ，前5
年 年 为3%，后5年 年 为5%，这 乎听上去 。事实
上，投资 前5年 非为3%， 其需要承担资本损失。由于
100 投资现 只 91.25 ， 虑到资本损失，前5年
实际上只有1.3%。 [2] ，这 券 个10年 仍为
3%。
表3-4所示为1960—2017年 间 短 国 、20年 国 名义
实际 。可以 到，短 国 名义 始终为正。
为 一个月内到 ，不会出现资本损失。20年 国 年 变化
。 为过 一年，20年 券仍有19年才到 。它 价格以
及投资 取决于过去一年里19年 券 变化。若市
利 大 上升， 券价格就必须 示 计算中 样下 。若价格
够大，则年 为负。 ，从长 ，新 券 票面利 会
根据新 、 高 利 进行调 。 此，20年 国 实际 名义
平 高于短 国 ， 为它 反映出 长 券价格波动所
风险。
表3-4 国国 名义 实际 （1960—2017年）

（ 表）
（ 表）
 通胀保值债券
除 名义 券， 国财政 还出售 券。这类证券除
定 实际利 ，还提 对 货 变动 补 。 此，投资
过 券 得 实际利 已知 ， 名义利 未知
， 为它取决于 货 变动。
由于10年 国 对活 ，此 将10年 券
与10年 国名义国 进行比 。 国国 可以衡 券市
对未 10年 预 。 如，图3-3绘制 2004—2017年10年
券 10年 券 名义 。
首先， 2012年 2013年 券 （10年 实际
利 ）为负 。购 这些 券 持有至到 日 投资 肯定会经历购
力下降 过程。 这 不意 名义 为负， 为投资 根据
得 额外 报 。 ，令 讶 ，投资 愿意接受负
实际利 。
其次， 这段 大 分 间里，名义 券
之间 约为2%—— 始 多一点， 束 少一点。这代表
投资 观察到此 后，对未 货 预 2%左右。这种
预 与大多 主要经济预测公司 预测 一致，也与
一致。唯一 外 2009年 融危 ，当 预 最低
降至零。这表 ，投资 担 经济会长 衰 ，从 消除 货
。当担 减 ， 预 又 到接近2% 水平。最后，该图清楚
表 名义利 如 预 ，名义利 大 分变化随
预 变化。从图3-3中可以清晰 出两条线之间 ，即衡
预 货 小于两条线 上下波动 度。
图3-3 10年 券 与10年 名义 券 比 （2004—2017
年）

顾表3-4，可以 出 融危 之后 个 内，预
约为2%，短 国 预 实际 为负。这种短 融工具实际利
预 为负 况， 大程度上 由包括 内 世 国央行
取 激进 融政策造成 。根据历史 据 ，这 反
况。 如，表3-4 示， 融危 前，1960—2007年 间国库券
平 实际 为1.3%， 2008—2017年 融危 之后，平
实际 为-1.32%。
低 实际 会产 两个需要注意 问题。第一，它 让
活变得 难。 如，当 定 证券 实际 为负 ，
靠 活 ，日子将变得 为 难。这导致许多 户 过购
 风险 大 证券 “ 求 ”。由于经济 危 束以 一
持稳定， 此这一现象 不严重， 若再 一次 融危 ，对
说将会 一 难。其次，低利 最大受 世 上最大
务 —— 国政 。 也有潜 风险。如 利 进一步 复到正
水平，政 将 加难以 其 大且不 长 务利息。
顾表3-4中 长 国 ， 乎与有关低利 分说法 矛 ，
为 经济危 后 几年中长 国 平 实际 为6.99%，远高
于2.14% 长 平 水平。这一现象主要 由长 券 价格变化导致
。随 利 下降，长 券价格上涨，价格 上涨 高 年
。 这只 事件，一旦 券价格调 ，未 将与当
前名义 持一致， 如20年 国 名义 约为2.5%。
 公司债券和信用风险
行 所有承诺 定 证券 会定 设
国国 子上 合 ， 为政 可以 过 税 印
券。对 公司这样成功 公司 说也 合 ， 为它 业利
润远远 过 务利息。 ，对许多规模 小、财务压力 大 公
司 说，这个 设不合 。对于这类公司 行 券，有必要区分公
司承诺 款项 投资 实际 到 款项。此 就产 承诺
预 之间 异。对 虑持有风险 高 公司 券
投资 说， 解这一 异至关重要。
与 国国 一样，大多 公司 券也有 个参 ：票面价 、票
面利 、到 日 价格。前三个参 由 行公司设定， 券合同
中进行说 。最后一个参 由市 决定。价格不 变动， 到 券
与市 上其 风险 当 券 同。
实际上，所有公司 券 以下几个 准 。第一，到
要 还 面 1 000 。第二，利息每半年 一次。对于国 ，
利息等于票面利 乘以票面价 除以2。第三，价格 以面
100 券为单位计算 。最后， 以到 报价。
 承诺收益率与预期收益率
前为止，我 一 计算 到 即承诺 ， 指投
资 券 限内，按承诺 到所有款项所 得 。 ，当
我 扩大 ， 虑 些可 不履行承诺 款 ， 承诺
投资 实际 之间就出现 。这个 反映
行 风险， 行 现承诺 可 越小， 就越大。
如 一个公司 现 法 现到 承诺， 解决办法
愿或 正 破产 况下重组公司 务。 重组过程中， 券持有
不得不接受低于承诺 款项。 于投资 认识到具有 风
险 款 可 要进行 务重组， 将根据重组 概 对预
以及重组后可以 额进行估算。此 ，预 将低于承诺
， 为投资 将 虑利息 本 可 或不被 可
。
承诺 预 事前指 ，也就 说，它
券到 或违约之前计算 。 券到 或重组前，投资 投资过程
中 得 实际 法计算，即 所有 现 已知 。此
，内 可以视为实际 ，该内 可将 到 现
流按 券 购 价格进行折现。以这种 计算 实际 不一
定等于承诺 或预 。 如， 券 承诺 可
8%，预 5%， 由于违约，实际 可 只有1%。
有 风险 券可以 风险 券与 票 混合 。与
风险 券一样，有 风险 券 现 受 券合同约定
定 限制，这些现 不会 过持有 本息 。 ，与
票一样， 有 风险 券实际 取决于公司 业绩。若公司
经 好，所有款项 如 履约，投资 就会 得意外之 。 若公
司经 不 ，需要进行 务重组，投资 会 得比预 低
。
由于 风险评估对 券投资 十分重要， 此提 券评级
业应运 。 券评级公司 集 行 详细财务 据， 对这些
息进行分 ，以 将 券分为不同级别。两家 名 券评级公司
准普尔 穆 。 准普尔 评级分类为：AAA、AA、A、BBB、
BB、B、CCC、CC、C、D。穆 评级分类有 同 层级，
表示 法 有不同，分别为：Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、
C、D。
按 ，评级为BBB（或Baa）及以上 券被视为可投资级
别。这个 限 重要， 为有 关规定要求一些 券持有 只
持有此评级以上 券。由于存 重组风险，评级为BB或以下 券
被称为“ 券”。从事 券 投资公司不 欢这个名
字，它 欢被贴上“高 券” 签， 为这些 券 承诺
高。 ，这两个名字含义 同。为 混淆， 本
其 分中，我 “低评级” 指代评级低于BBB 券。
与预 同，若评级 认为重组概 高，则 券评级下降，承
诺 上升。表3-5给出 截至2017年12月1日不同 券评级 承诺
， 够证 这种关系。表中 据 证券，参 准普
尔 评级。正如预 ，随 公司评级从AAA到BBB到B再到CCC，其承诺
从2.94%升至3.58%，再到5.83%，最后到10.76%。需要重
，实际 得 与10年 国 将低于承诺 与10
年 国 。CCC级承诺 远高于AAA级 券， 为市
认为，此类低评级 券重组 可 大。

表3-5 国公司 券
 （ 表）

表3-5 示 不同评级 券 一 间点 承诺 ，随 间
推移，高等级 券 低等级 券 非一成不变。图3-4展
示 10年 国国 与 证券多种低评级 券指 。该
指 包括评级从BB到CCC 券，让我 重点关注 有多大。
融危 最严重 ，该 过 20%。这意 低评级 券 行 必
须承诺 将近25% ！ ，投资 没有 得25%
报。之所以要求如此高 承诺 ， 为 觉得违约 可
大。到2017年，这一 已经 至4%以下。如此低 表
示，2017年 投资 认为违约概 低 年 。
虽 承诺 及 可以 接观察到， 预 预
不可观测 。投资 对 一特定 券 预 取决
于 对重组概 评估，什么 候会重组以及 够从重组中
得什么， 不可预测 。 ，我 可以 过历史 据估算市 与
国国 预 。如 投资 预 平 实现， 么历史平
将接近预 。以 低评级 券指 为 ，过去
10年 平 一 比 国国 平 高出3%左右， 国国
平 承诺 过5%。这意 重组造成 损失平 每年约
为2%。

图3-4 2007—2017年低评级 券与10年 国国

表3-6展示 华·奥尔特 （Edward Altman） 授 集 关

于承诺 与实际 之 据。虽 这些 据 源 早，
它 仍 有助于我 解这些概 。 据 示，承诺 与最近
几年观察到 况类 ，变化 大。由于资本利得 损失 ，
据 加多变。从表中可以 出，承诺平 为4.55%，
实际平 为2.88%。这一 字与 指 报 字接近。
虽 低评级 券承诺 利 比10年 国国 高出5个百分
点左右， 由于 务重组，投资 最终 得 比 国国
高出3个百分点左右。

表3-6 奥尔特 承诺 与实际 之 据（1978—1999年）

 言， 据 示，约3个百分点 风险溢价（将 第 章中进
行讲解） 以补 投资 持有低评级 券 风险。承诺 表示
虑违约 可 后，投资 预 平 将比10年 国国 高
出3个百分点。
 分散投资在债券投资中的作用
持有 同 高评级 券基本上 一样 。 为 现
流 预先 定 ，唯一导致价格变动 素 利 水平 变化。利
变化 ， 券价格会进行调 ， 券 持与市 利 水平
等，正如我 上 子中提及 样。所有高评级 券 会以同
样 进行调 ，分散投资 够降低 风险 乎其 。
低评级 券 况不同。低评级 券 不 取决于利 变
动，还取决于 行 财务 况。一家公司可 会陷入 ，需要重
组， 另一家公司表现 好， 按 承诺 所有款项。如 投资
持有低评级 券 多 化投资组合，一些 券 不 业绩往往会被
其 券 好业绩抵消。正如我 将 下一章提及 ，这样降低
持有低评级 券 风险。
 低评级债券投资的高收益
被称为“ 券之 ” 迈 尔•米尔肯（Michael Milken）曾
这 阐 投资低评级 券 由：“ 设 一位专业 投资 ，
够识别出定价过低 证券。当 持有一只可 被低估 票，只有
市 认识到它 定价错误 纠正 ， 才会 得巨大 。只要
价一 被低估， 就不会 得高 报。 个 正确 不够 ，市
必须意识到 对 。 ，对于低评级 券 投资， 况却有不
同。定价过低意 市 需要提 高 承诺 ，市 高估 其破
产 可 。 ，该公司不太可 破产重组，就购
券。若 对 ，公司没有破产， 得到 承诺 现 流， 不
低 、市 预 现 流。 重要 ，不管市 认同 ，
得到 高 报 。”
　
投资常识3
　
投资 最终 为未 消费提 资 。 此，投资业绩（
）应以实际价 衡 ， 不 名义价 。 不 一个 好 价
衡 准， 为 国历史 大 分 间里，它一 贬 。
练 投资 意识到 正 水，所以证券定价 为 维持预
实际 报水平。这一点 已预先确定承诺 定 证券
中 现得尤为 。这些证券承诺 随预 货 变动 上
下波动，以 持预 实际 对稳定。 定 证券 实际
取决于投资 间 货 与投资初 预 货 之
。
[1].内 所有关于投资 中 有详细介绍。

[2].该 6个月内 两 ，符合到 。

 第四章 风险与收益
绝大 分投资 会说，风险 之间存 权衡关系——要 得
高 ，就必须承担 多 风险。这个观点 不完全正确。事实
上， 对“风险” “ ”进行定义前，这种说法空洞 ， 至
有可 误导投资 。其 由有三个。第一，高风险未必 随 高
。倘若必 随 高 ，投资 实际上 没有承担高风险， 为
最终一定会 得高 。 反，承担高风险意 就 可 受
巨额 损失。第二， 非所有风险 平等 。若投资 级碗上
押1万 ， 对手 存 高风险， 不 两 得最
终 利。有 利，就一定有 失败。第三，正如我 下 将详细讲
，一些风险可以 过分散投资 消除， 另一些风险则不 。
么两 风险溢价应该 同 ？
研究资产定价 论 学 意识到 这些问题。 答案 ：
该 论只有 涉及预 风险 预 才有意义。 同 还存 另
一个问题， 谁 预 风险 ？默顿·米勒（Merton Miller）讲
一个 得诺贝尔经济学奖典礼上 经典 事：
我仍记得，当 融经济学家 里·马科维 （ Harry
Markowitz）、威 ·夏普以及我本 承认我 研究 基本单位“
”实际上不可预测 候，不得不 受斯 尔摩 学家
化学家 笑。我试图以中 子为 反驳 ——中 子 一种没
有质 粒子，被定义为其 粒子 互 残 。 八年
前 事 。现 ，中 子已经被探测到 。
 不 ，与中 子不同，预 还不 进行预测。为
好 解风险与 权衡关系，我 必须以第一章为基础， 清晰
解预 定义。后 我 将探讨为什么承担 高 风险应
该 得 高 。
 风险厌恶和风险溢价
首先 一个 子： 设 高速公 一个匝 上 ，给 一
个 子、举 “ 家可归” 子 10 100 票。同
样， 也给 比尔· 1 000 。 认为这1 000 对谁
大？从经济学家 角度 ，答案 家可归 子。 财富边际效
用递减原理 一个基础经济学原 。听上去这 一个专业 语， 它
核 简单： 拥有 财富越多，每 加1 财富给
福感越少。
经济学家 函 象 现出这个概 。 函 衡
从每1 额外可消费财富中 得 额外 福。它不 特定
函 ， 它有两个关键属 。一 （或 福感）随 可消费财
富 加 加。这意 ，即 拥有一 子 不完 钱，仍
可以从 立一个旨 让世 变得 好 慈 基 中得到 乐（就
比尔· 正 样）。二 随 可消费财富 加， 加1
可消费财富 会下降。[1]
图4-1 一个 函 ，我 重点 关注函 。 线一
上升， 上升 速度却 不 下降。 函 这些属 够帮助读
好 解“风险厌 ”这一概 ，以及为什么投资 需要额外
预 补 要承担 额外风险。
 图4-1 典 函

根据此定义， 设 掷硬币 押注上下注5万 ， 敢下 ？上

论 诉我 不要下注。 为 线 不 下降，损
失5万 损失大于 得5万 。若要下注，就必
须给押注 一笔风险溢价。 如，硬币正面 上可以 得7.5万 ，
反面 上则 5万 ，此 押注 可以下注。让投资 从拒绝到接受
押注 溢价大小， 衡 其风险厌 程度 指 。每个投资 风险
厌 程度不同，同一投资 不同 阶段风险 好也会不同。尽
管如此，若大多 投资 表现出一定程度 风险厌 ， 么证券
也会包含风险溢价。
对这一观点，存 一个典 反 ——拉斯维加斯。 拉
斯维加斯赌 下注 ，预 为负，即风险溢价为负，这 与我
上 阐 论 矛 。经济学家对此现象 解 ，赌博 一种
娱乐 ， 愿意为娱乐 费，预 损失 娱乐成本。 ，
愿意为娱乐所 费 有限 。经济学家认为，当涉及 基 或
为房屋投 等重大财务决策 ，几乎所有投资 厌 风险 。
风险厌 会 融市 ？证券价格 扣减 风险溢
价？ 简单 速 验证 设——投资 只有 以高预
得风险溢价 ，才会购 风险资产？答案 肯定 ，这一
设可以 过比 具有不同风险 不同资产类别 长 历史表现 检
验。虽 我 还不知 如 衡 风险， 可以肯定， 前 市 风险
高于长 国 ， 长 国 风险又高于短 国 。若市 中 投资
表现出厌 风险， 么 票 预 应 过长 国 预
，长 国 预 应 过短 国 预 。
不 ，正如上 指出 ， 论 市 预 还 个
预 ， 不 接观测到。 ，如 票 预 大于长短
国 预 ， 么从长 ， 票 平 也大于长短
国 平 。
图4-2 我 第三章中首次提到 ，它检验 对风险规
设，即风险厌 说。图4-2为 国证券价格研究中 绘制 1926—
2017年间CRSP指 、20年 国长 国 30天短 国 经 货
调 后 实投资终 。注意，投资终 实际 计算
， 为可消费财富必须 过具 现。
 图4-2 CRSP 票指 、长 国 短 国 实际 投资终 （1926—2017年）

论 有 ，经 货 调 后，1926年投资于 票 1 ，
2017年 长到406.54 ，投资于长 国 1 到10.34
， 短 国 为1.5 。图中刻度 以对 现 。若不这
样表示，大 分 间里 难区分长 短 国 投资终 ， 为它
远低于 票投资终 升 速度。与之类 ，表4-1展示 这段
间内 票、长 国 短 国 算 、几 平 。 票 几
平 实际 长 国 两 多， 短 国 八 多。这
最有力 证据，表 过去 一个世纪里，投资 票 得 风险溢价
远远大于短 国 ，长 国 风险溢价 对 小， 仍 当可观。
除非投资 厌 风险， 则这些溢价将不复存 ， 为风险中立 投
资 会持 购入 票， 国 ， 到三种投资 预 同。
20世纪，这种 况 没有 过。

表4-1 1926—2017年 平 波动

虽 上 令 印象深刻， 仍未 答这个问题：预
预 风险 什么意 ？为 补这一空白，我 从 简单 预
概 始说 。 设今日投资100 ， 年有三种可 ：0.25 概
得80 ，0.5 概 得105 ，0.25 概 得140 。预
所有可 概 加权平 。此 中为：

为107.5 ， 后：
=(107.5-100)/100=7.50%
已知可 应出现 概 ，计算 就 简单。不
，现实中两 息我 法 取。 糟 ，不同投资
对可 出现 概 法不同。最后，“市 ” 预
对所有投资 预 加权平 ，每个投资 预 所占权
重 由其投资 额 市 中 权重决定 。后 中我 “预
” 代表市 预 ，这 融领 准 法。米勒 授
诺贝尔颁奖典礼上提到 正 市 预 。正如米勒观察到 ，问
题 于没有个 投资 预 据， 不 说对这些 据进行加
权， 后进行市 预 计算 。当“预 ”一词出现
融类 章中 ，它基本上 指市 预 。
么它 如 实际应 ？ 公司 票 市 预 有什
么含义？其含义 ：市 以 种 虑 公司未 可 况。
如，新款iPhone 成功， 公司 务 会迅速 长，
公司 会 产汽 ， 公司 会 产 立 娱乐产 。市 必
须估算所有不定现 流，不 局限于 子中 个 间点，还要扩大
到未 每一年。
融经济学家 这种 况 概 框 被称为“世
态”。 确定 世 一种 态，进 产 该 态下 所有
事件。当 ，有 可 态存 。 如， 虑 公司 意外
况，就要包括所有公司可 存 所有 况。 如 可以描 所有
态且为每个 态分 应 概 ，就可以 接计算预 。不
，这只 一个 设。 态 大，且没有已知 法 估
计每种 态 概 ， 此这个模 只 一个 公 ，不具有实际价
。
反，实际解决 案 设市 以 种 将所有 态 复杂
简化为一系列年度预 现 流。即对于未 每一年，市 会 一
个类 于公 （4.1） 计算。 过一系列预 未 现 流以及对风险
估计（后 中即将提到），市 决定 公司 当前 价，这样
购 公司 票 投资 可以 得按比 分 现 流 权力， 得
以 补持有 公司 票 风险。
不可 认，这个框 非 抽象、模糊且不可测试，所以可以 解
为什么 学家会取笑 融经济学家。[2] ，还 有 法可以研究
票、长 国 短 国 。尽管预 不可观测， 过去
可观测。如 我 提出一种衡 风险 法， 就有可 检验风
险 高 证券 过去 提 高 平 。这就 融研究
径。
“风险- 权衡”这一说法 乎 示投资 只要承担风险就
得 高 预 ， 事实 非如此。需要溢价 不 风险本 ，
法 过分散投资 或消除 经济风险。首先，就可 风
险 言，大多 赌博 属于这一类。如前 所 ，若我 我 友赌
一 比赛，我 会承担风险， 不可 同 赚取风险溢价。
么谁会得到风险溢价？答案 不会。这种风险完全可以 过不下注
。这不 持 经济活动中社会必须承担 风险。
从这个角度出 ，购 公司 票与上 不同。 公司要求
投资 提 资 ， 为其运 一 分。 此，持有 公司 票
风险 不可 。如 我 拥有iPhone，就必须有 承担此风
险。这听 公司 票 波动 衡 风险 当 准， 这
也 错误 。由于分散投资，投资 不必承担这些风险。
为 好 解多 化投资 ， 设房主会面临 损失
风险，对全 百万房主 说，这 法 风险。 况
下，房主不愿承担风险，所以 将风险以 险 移给 险公
司。 此， 险公司承担这一风险从 可得到一笔可观 险费。虽
房主需要 纳 费， 险费 比于其面临 风险要小得多。 险
费之所以小， 为 险公司可以 过分散经 十万 单 大
度降低风险。
 过下 可以进一步 解多 化投资 。 设 经 一家
险公司，同意 抛硬币 过程中若正面 上（50% 可 ），则
投 款。如 硬币只抛掷一次， 险公司可 需要 一
大笔钱， 为 不 正就 反——抛掷一次，概 不会接近50%。
随 抛掷次 加，正面 上出现 概 逐渐接近50%。抛掷100万
次 ，有99% 可 正面 上 概 49.9%～50.1%之间。换句话
说， 险公司所面临 几乎所有不确定 已 过多 化消除。公司
几乎可以肯定不需要 大额 款。 险原 也 一样 。 过为
全国成千上万 房屋提 险， 险公司可以非 准确 估计出每年
有多少房屋会被 毁，虽 不知 具 些房屋， 这 关紧要。
险公司必须 额 取决于诸多 单中有索 分。这个
字 可以预测 。 此， 险公司承担 风险 小，也不需要 高
风险溢价。
投资亦 如此。如 一个投资 将全 资 押注 公司
票上，其可消费财富将高度 于 公司 价。 投资
不会这么孤注一掷， 持有多种资产 投资组合。 票之
间 不完全 关，当 公司 价下 ，可口可乐公司
价可 会上涨。组合内 资产东 不 西 ，涨 互现， 亏
抵。 此，投资组合 波动 小于其单个组成 分 波动
，决定可消费财富风险 个投资组合 波动 ， 非单个资
产。 此， 公司这种单一 票，只有 加 投资组合风险
才有风险。这一观点最初由威 ·夏普提出， 本 资本资产定价
模 （以下 称“CAPM”） 面 研究 得 诺贝尔经济学奖。 中
多次提及 夏普法则就 夏普 1991 年 表 《 融分 》
（Financial Analysts Journal）杂 中 《主动管 法则》一
所提出 。
 本 没有详细说 CAPM 推导过程，只重点关注其 ，现将
CAPM模 应 于 公司：

换言之，公 （4.2）表示，持有 公司 票 预 风险溢价等

于预 市 风险溢价（ 称为“ 票风险溢价”）乘以 公司
票 Beta 。Beta 一个放大系 。市 投资组合 Beta系 为1.0。
Beta系 大于1 票会放大市 波动，Beta系 小于1 票会 小
市 波动。 CAPM 景下，不 过分散投资消除 唯一风险 市
运行中 风险。 此， 公司 风险溢价与其Beta系 成比
完全合 ， 为Beta系 衡 公司 价变动放大市
变动 程度， 市 不可分散风险（ 称为“系 ”） 唯
一 源。
CAPM出现以 ，已经进行 百次测试，许多测试 现它存
陷。这些测试指出 主要 陷 ，市 系 风险 唯一
源。 只有系 风险才会得到风险溢价 观点 未受到 。问题
：除 市 投资组合 变动，系 风险 源 什么？
一篇有 力 论 中，尤 ·法马（Eugene Fama） 肯尼
· 奇（Kenneth French）提出 证据，表 三 素模 比CAPM
准确 描 票 平 。 ，与夏普 授不同 ，法马
奇 模 非源 第一原则。 还 加 两个 素，一个
基于市 ，另一个 基于价 票 对成长 票 表现， 为
这两个 素 有 。这 得诸多研究 认为， 可 找到比法
马- 奇三 素 有 其 素，于 始争 研究。 2016年
表 一篇论 中， 维、刘（Liu） （Zhu）调 313篇 对寻找
最 风险 素 学 论 。 报 称，到2016年， 于解 票风
险溢价（ERP） 素 已激 至316个。这些 素包括 货
、公司 利 力、公司破产，以及与这些 关 其 所有 素。
这一切研究 意义 什么？首先，也 最重要 ，研究 这
两个基本问题上 成 一致：风险溢价不应与可 过多样化规 或消
除 风险 关 、风险溢价只 给承担系 风险 。其次，
一致认为， 市 势 一个系 风险 素。不 ，
之后，共识 解 。关于其 风险 素 什么，仍 存 争议。
这有什么实际意义？最 见 解决 案仍 CAPM。该模 可
有不 之 ， 于 解 应 ，且它给出 风险溢价估计 非不
合 。此外，CAPM中衡 风险 Beta系 也可以 取。 如，雅虎
融 谷歌 融 报 它 Beta系 。 就 融领 其 指
一样，它 估算得到 ， 估算取决于估算 法。 公司 世
上市 最大 公司，也 最受关注 积 上市 公司之一。 公司
Beta系 应该 确定 。 ， 写本 ，谷歌报 称，
Beta 为1.25； 雅虎报 称， Beta 为1.40。雅虎报 特
斯拉 Beta系 为0.73，远低于市 投资组合 Beta系 1， 谷歌
估计 0.98。这种 异 不 见。由于难以准确估计Beta系 ，西
融经济学家 勃 ·费尔勒 斯（Pablo Fernandez）认为，投
资 最好 设所有 票 Beta系 与市 投资组合 同。这 一种
端 况， 投资 应该意识到，Beta系 不 光速 样 持不
变，不 可以精确测 。
确定 Beta系 ，CAPM还 没有提 票 风险溢价。 顾上
，公 （4.2）表示， 公司 风险溢价应该等于 公司 Beta
系 乘以市 风险溢价（ 票风险溢价）。这意 ，要估计 票预
，必须首先估算出 票 风险溢价。
除 CAPM模 中需要 ， 票风险溢价 财务规划中也至关
重要。 如， 对一个典 基 持有 票 券 组合， 券
 可以 接计算， 票 ？如 投资 持有 市 投资组合
Beta系 等于1， 么预 就 政 券当前 加上 票 风
险溢价。 此，养 基 为其 务提 资 ，取决于对 票风
险溢价 估计。 票风险溢价越高，所需 资 就越少。这 得 票
风险溢价成为一 游戏， 为资 紧 国州 市政 将为
定 款养 计划提 资 所必须 费 降至最低。问题 ，若
过于乐观 估计 票风险溢价， 导致实际 低于 设， 么基
可 法 到 福利。这就提出 一个问题：什么 对 票风险
溢价 合 估计？
 股票市场的风险溢价
比于投资国 ，投资 投资 票 得 额外 报成为 票风
险溢价。 CAPM这样 定价模 不 估计 票风险溢价， 为它
对模 入。 顾表4-1，CRSP指 与国 算 平
为5.72%， 几 平 为4.3%。这意 票风险溢价应 5%左
右，投资 才会对两 报以同样 投资态度。
只有 不可观测 预 风险溢价 持不变 况下， 历史平
估计前 票风险溢价才 有 。 这种 设几乎肯定
错误 。 票风险溢价可 会随 间推移 下降，原 有 多。
这些原 包括：
1. 手段 记 存 技 进步， 市 流动 。
2. 证券 委 会等 成立加 资本市 管以及对投资
护。
3. 经济 论 政策 进步 经济 加稳定。
4. 资产定价 投资组合 论 进步加 风险度 投资管 。
5. 共同基 、 所 基 现代 制度
立，扩大 票市 参与。
6. 投资 集 散布有关 票投资财务业绩 据 ，认识到
票 不 具有不可接受 风险水平 投资。
7. 市 投资组合 波动 下降。
8. 由于 国 口 化， 可 会出售 票为 提 资 ，
从 降低预 市 。
虑到预 风险溢价 过去90年中有所下降 况，历史平 水
平估计未 风险溢价会上升。
 由于意识到 历史平 线（尤其 些完全基于 国 据 平
线）存 有 潜 ，学 实 估算 票风险溢价
其 法。其中被 泛接受 应 于 个市 现 流贴现（DCF）
模 。[3]给定当前市 可观察价格指 （ 如， 普500指 我
写这篇 章 2 604），以及对指 中 票未 息 预测， 过
息现 与指 等可以计算出对应 贴现 。根据定义，该贴现
市 指 预 ，减去 国国 后得到 票风险溢价
估计 。阿斯 特· 兰（Aswath Damodaran） 授 其 站上
布 每月一 未 票风险溢价。根据10年 政 券 计
算， 对2016年12月 最新估计约为5.7%。若 20年 券，
估计 5.5%。令 欣慰 ，这一估计 与基于历史 据 计算
异不大。
上 所有 素 于 国 据。分 国
据， 为它 最完 、最准确 。 这本 就 个问题。 国
据如此完 清晰 为20世纪 国成为世 领先 经济 。 此
间， 国政治稳定，没有 掉一 战争，拥有 长最 融市
。这些原 导致 国 历史 据可 存 。从1926年 ，投
资 没有 由 国将 未 91年里受 。为 这种 见，
姆 （Dimson）、马什（Marsh） 斯汤顿（Staunton）（2002）
于 个20世纪 全 市 。[4] 论 ，基于 国 据 历
史平 水平可 高估 未 票风险溢价。 认为4%左右 票
风险溢价 合 。
最后，还存 如 计算平 风险溢价 问题。若年 与 间
关， 计算 估计 年 风险溢价， 么算 平 最 估
计 。 有证据表 ， 票 与 间 负 关。如 这样，
算 平 往往会高估未 溢价。另外， 投资环 中，
估计 长 间（一 为5～10年） 平 溢价。从长远 ，几 平
可 好 选择。
上所 ，对未 票风险溢价 合 估计仍存 诸多争论，
这 不 为奇。 本 其 分中，我 取中间立 ， 5%这
一估计 。
 CAPM的应用
为 让读 掌握CAPM 原 ，表4-2提 2017年11月28日
CAPM计算 12家知名 业 关 据，表中 Beta系 从谷歌公司
中 得 。要正确认识Beta系 ，请记住，市 投资组合 Beta系
1。基于对放大市 波动Beta系 观描 ，表4-2中 估计 有
意义 。 于表格底 些业务对 经济不确定 小
公司 Beta系 ，比如 森（Exxon） 孚公司、宝洁（Procter
and Gamble）公司，尤其 国际（Edison International）公
司，其Beta系 为0.2。事实证 ，不论 ，价格 大
程度上 受管制 。 高端市 、科技公司，尤其 Hubspot公司这
样 小公司， Beta系 高。 即 亚马逊这样 大 科技
公司，Beta系 也 过 1。 汽 公司 Beta系 为1.56，高于亚
马逊公司，这有点令 。这可 反映出购 对经济 况 感，
也可 测 误 。最后，伯 尔、 气等 于反映
经济 况 大 多 化公司 Beta系 与预 同，接近1。

表4-2 CAPM预 （2017年11月28日）

 虑到20年 国国 当前 5% 票风险溢价，表4-2中
样本 票 预 从 国际公司 5.88%到Hubspot公司
14.58%不等。该 涵 95%以上 上市 票。请注意，随 20年
国国 变化，预 每天会 变化。原则上，Beta
系 也可 变化， 其 法精确测 ，且短 变化 程度未知。
CAPM同样 于普 以外 证券。低评级 券就 一个 子。
第三章中，我 提到低评级 券 一种混合证券。与高评级 券一
样，它 承诺定 定 。与优质 券不同，该公司实际 现
这些承诺 可 取决于 业环 。从这个意义上说， 券
票。我 也注意到 低评级 券 问题，虽 券 承诺 可以
接计算， 除 历史平 ，没有特定 程 估计预
。CAPM解决 这个问题。
 表 ，低评级 券 Beta系 高，约为0.5， 表4-
2中2.58% 国 5% 票风险溢价，Beta系 0.5对应于
5.08% 预 2.5% 风险溢价。
 股权现金流贴现率
预 也 计算 票现 流（如 息）现 当贴现 。
贴现 我 将 下一章详细讨论 问题。就 票 言，预
合 贴现 ， 为市 认为这 公平 经风险调 。
如， 设 年从一家公司 得1 息， 过CAPM计算 预
10%，注意这 预 ，不 确定 。为 预
为10%，当前投资价 为：

要 解这一公 ，先 公 ：
=（$1-当前价 ）/当前价
将此公 代入公 （4.3）， 化简，可得到：
=10%
这说 预 合 贴现 。
贴现 估计普 基本价 中 关键 ，我 将 下一章
中详细讲 。
 流动性与预期收益
尽管风险 预 主要决定 素， 不 唯一 决定 素。
其 所有 素中，流动 最关键 。定义流动 非 事，我
将 第九章中深入 讨论这一问题。先 且这样定义： 融资产流动
可以 须大 降低价格即可出售证券 衡 。
，流动 对投资 说 重要， 够以当前市 价格立即将
融资产 换为现 ，为投资 提 一种 障。 突 事件中，高
流动 融资产可以以当前价格出售，以应对 危 等突 事
件。研究 现，流动 可以 价 ，投资 愿意接受预 低
流动 资产。 过 国国 可以 好 会流动 好 。
国国 定 利息，且没有违约风险， 此可以精确计算其未
。事实证 ，即 所有证券流动 高 国国 市 ，流
动 最 证券（也就 最近 行 证券） 价格也 低一些。
流动 对普 加复杂。与 国国 不同， 价存 波
动 ， 此 法精确衡 其预 。所以 难说一只 票 预
高于另一只。令问题进一步复杂化 ，与风险不同，现代
技 展 得由流动 造成 误 小。这意 ，要确定一只
票 预 流动 高于另一只，需要 长 样本 。
随 间 推移， 票 风险 流动 可 会 变化，从 研
究 变得毫 意义。
实际上，从大多 投资 角度 ，活 票 完全
流动 。个 投资 只要按下按钮，就可以 接近市 价格 内
进行 。 公 普 中，流动 一个可以完全 问
题。
 虑到房 产 私 公司 权等另类资产 ，流动 变得重要
。 从这些资产中 得 高 预 ，以 补流动 不
， 这 难 化。 如，关于私 公司 票 历史 据 少又
零散，不存 类 于公 票 盘价 据。 此，尽管 普
认为另类资产会提 补流动 不 溢价， 其规模仍 一个
于研究中 备受争议 门话题。
　
投资常识4
　
风险- 权衡 融 投资 关键基础概 之一， 它 非乍
上去 样，承担 多 风险 不意 得 高 ， 至不意
投资 可以 待 高 。有些风险根本得不到补 。实际
权衡 预 预 系 风险之间 权衡。系 风险 指不
过分散投资 规 或消除 风险。虽 关于衡 系 风险 精确 法
仍有许多争论， 一致认为，系 风险指 票 对市 投资
组合 变化 感 ， 过Beta 衡 。 前正 进行 研究主
要 寻找产 系 风险。

[1].若读 解简单 积分定义， 函 一阶导 为正，二阶

导 即为负。

[2].为 融经济学家 护， 学中 与预 有许多共同

之 。

[3].第 章将 详细 讨论现 流贴现模 。

[4].Elroy Dimson,Paul Marsh,and Mike Staunton(2002). Triumph

of the Optimists:101 Years of Global Investment
Returns.Princeton,NJ:Princeton University Press.
 第五章 基本面分析与估值
主动投资有两种不同 。第一种 购 对于投资
未 现 流 说定价合 证券。若投资 观点正确，购 长
内持有证券，则其 到 现 流可以证 投资决策 合 ，且最
终市 将会 现证券价 ，投资 可以以 高 价格出售该证券。第
二种 法 购 证券， 对 近 未 以 高 价格 售。
许多技 分 以第二种 法为基础 ，投资分 确定价格
上涨或下 ，从 从价格变动中 利。从投资 角度 ，证券现
流 大程度上 关紧要 ，投资 今日 入未 钱
东西。
购 认为未 会有 以 高价格 入 东西 出 努力不
本 讨论 问题。它应该属于 学领 ， 不 融领 问题。
此，我 认为这不 投资 基本概 。 ， 我 束这个话题
之前，有一个低 高卖 法需要深入探讨， 就 市存 泡沫
可 。
 泡沫
若大多 低 高卖， 么价格会 上涨。投资 现
入 为 到 价格 上涨， 入进一步推高 价格，从
未 价格仍会上涨。 如，只要有 够多 新 家，有
够 资 进行投资，房价就可以 没有 原 况下长 上涨。
这就 所谓 泡沫。
名 泡沫 子 16世纪 兰 香 ， 泡沫破裂
前， 香 价格 不到两年 间里上涨 20多 。虽
香 确实存 一定价 ，可以 种植 香， 没有 由认为它
价格会上涨得如此之 。事实上， 经济繁 鼎 ，种植
香 减少 ， 为它 被 售。
这绝非孤 ，比特币正 重复这一历史。比特币 一种 子货
币，以区 链（blockchain）技 为 撑。 持有比特币， 须
承担被盗 风险。[1]比特币现 将 不会 息，它 难 为
正 购 货币 ， 为 少有 家会接受它 ，且其价 波动太
大。 此，拥有比特币除 可 未 以 高 价格出售， 不
其 。
表5-1所示为2013年1月至2017年12月 间比特币价格 月度
据。 不到 年 间里，比特币 价格从20 涨到 15 749
，年复合 长 到430%！近 长 为 ，2017年比特币价
格飙升1 530%！尽管2017年 比特币与2013年 比特币基本 同，
其价格出现 炸 上涨。比特币仍不 息，也 难 于正
，这些事实 难解 其价格大 度上涨，只 我 化 泡沫
解 ， 价上涨 由于 预 价会上涨。此外，其价格 炸
 长 一些对 融市 知之 少 （ 如 ） 始进行投
资， 错过 “一个亿”。

表5-1 比特币价格（2013年1月—2017年12月）

（ 表）
 （ 表）

泡沫 最大风险 它 可 突 破裂，价格由此 。经过多年

上涨， 兰 香 价格 不到三个月 间里就 至原
水平。如 需求主要 投资 对未 价格上涨 普 预 ， 么一
旦价格 止上涨，需求就会消失。当不再有投资 愿意接盘 ，价格
必 崩 。我 怀 比特币也会出现这种 况。先锋集 奇创始
约 ·博格尔（John Bogle）也认同此观点，当比特币 价格飙升
至1万 以上 ， 打 ：“比特币 可 涨到2万 ， 这
不 证 我错 。等比特币 价格 100 ，我 再 谈谈。”
关于价格上涨 代表存 泡沫， 经 争论不 。 我
，比特币就 一个 有力 论据。比特币 一种虚拟货币，不提
现 ，也没有基本价 。 此， 难将表5-1所示 价
格大 上涨归 于 我 化泡沫以外 原 。就 票 言，这种
况 加复杂。投资 票 当前 未 拥有 受分红 权力，
此 票投资具有一定 基本价 。 市繁 ，投资 经 会提出
问题 ， 价上涨多大程度上合 反映 基本价 上涨， 不 由
于泡沫 ？ 如， 到今天，关于互 代科技 涨
泡沫 ，还 合 预 ，仍 存 争议。大多 接受
泡沫 解 ， 不 所有学 认同。
为 解 这一点，图5-1 示 纳斯 指 从1997年1月—2001
年9月 月度 势。 前三年零两个月里，该指 上涨 到
370%， 接下 18个月里，几乎所有涨 消失 。 于这
一个 经济变动非 小 出现 戏剧 变化，许多 融经济学
家得出 论称，这一插 泡沫 一个 子。 ，也有 持认
为， 价上涨 基于对未 业前景 评估，只 这些评估后
未实现。如 投资 认同 业模 变革 设 接受对未 利润
乐观预测， 么就有可 以“基本面”为基础证 高 估
合 。毕竟，亚马逊公司 事实确实存 。 业模 变革失败后，
些预言变革 被 笑， 这 不意 观点 当
不合 。
 图5-1 纳斯 指 （1997年1月—2001年9月）

过特斯拉公司 子，可以说 将泡沫现象与对未 革

业创新 区分有多么 难。图5-2给出 特斯拉公司 价与
汽 公司 票 基准投资终 对比图。[2] 最初 14个月
里，它 表现与 对两家汽 公司 预 一样。 后，随 特斯
拉公司Model S 推出，两条线 始出现分歧。 接下 4年中，特
斯拉公司 价 长 近1 000%， 汽 公司 基准 小 上升。
2017年，特斯拉公司 市 一度 过 汽 公司，尽管特斯拉公
司与 汽 公司 入 比，只占 小一 分。此外，特斯拉公司
当 未 利，且 由现 流为负。这 意 特斯拉公司 价
上涨 一定程度上 由于泡沫？我 认为 这样， 许多 认为 非
如此。我 持有该 头寸（我 将 本章后面讨论该头寸） 集
分 报 互 上 观点。一些知名分 认为，即
价最高 候，这只 票仍 宜。 互 上，该公司及其领
导 隆·马斯 （Elon Musk） 许多 所说 这 对汽 行业
底颠覆 受到称 。 ，这不 泡沫， 对下一个亚
马逊公司或 公司 应。 我 创 本 ，谁 谁非还没
有定论。

图5-2 汽 公司与特斯拉公司 价 势对比（2012年1月—2017年7月）

特斯拉公司 非特 。 我 写本 ，Netflix 市
228 ，亚马逊公司 359 。可以肯定 ，这两家公司 优秀
富有创新 ，且亚马逊公司已经 筑 业 。 这 以
解 它 高高 上 估 ？这 意 ，也存 种 素 撑 比
特币 估 ？不 ，不存 法 确定 票价格
产 泡沫。这取决于每个事件 特定 。我 议投资 只购
基于基本面分 估 合 证券，具 分 法将 下一 中进行讲
解。禁受不住诱 ，试图根据过去 价波动 测未 价 势
行为 一 博 游戏。 对这个观点，没有 比 特说得 好 。
2013年， 特 致伯 尔公司 东 中 一个绝妙 类比。
特说：
对 票投资 说， 持有 票估 大 波动对 说应
该 巨大 优势——对一些投资 说， 确如此。毕竟，如 我隔
农 一个 家伙每天 我大 大叫， 么 要么 下
我 农 ，要么把 卖给我——价格取决于 精神 态， 此
短 内变化非 大，我肯定会从 反复 行为中 。若 减少
大 大叫 次 ， 我有闲钱，就会 农 。若 次 高
得离谱，我要么卖给 我 农 ，要么 务农，不予 。
， 票所有 会受到其 反复 且往往不 行
为 ，导致 行为也不 。由于市 、经济、利 、 价
势等 面 讨论太多，一些投资 认为听取专家 意见 重要， 糟
糕 ，投资 认为专家 意见对投资决策 重要。
对于 些拥有农 或公寓、 平稳度过几十年 ，当 到
一 串 票报价 随 评论 出“不要只
里， 点什么” 隐含 息 ，往往会变得抓 。对这些投资
说，流动 从 条件 利 变成 诅 。
特接 说：
若“投资 ” 卖农田， 产 价格 不会
加。这种行为 唯一后 ，拥有农 由于寻求 询意见 移
财产 产 大 费 ，其 入会减少。
 ， 些从提 议或进行 中 利 将不 个
取积 行动。由此产 摩 成本可 巨大 ， 对投资
言， 上没有 好 。所以，不要 会 些闲言闲语，把成本
降到最低， 投资农 一样投资 票。
特 比 虽 ， 如 决定 购 一个农 仍
未知。这 我 接下 要讨论 问题。
 估值基础
特 农 子 业一样， 过 农 主提 可消费 现
为农 主创造价 。就 票 言，其价 于它 为所有
现 。与 、 宝不同， 票不提 非 钱上 受。事实
上， 票不再以纸质 存 ， 只 计算 中 条 。 此，估计
票 基本价 需要对其未 现 流所有权进行评估。从所有投资
角度 ，这一点最为 。正如我 之前关于夏普法则 讨论
中提到 ，投资 可 会把 公司 票卖给另一个投资 ， 除
非 公司进行 票 购， 则投资 为一个 法摆 票
。从投资 集 角度 ， 公司 票只有一个价 源
—— 公司 东 现 。[3] 此，一 票 价 最终必须
由其按比 到 款项决定。这 估 基本证券分 基础概 。
 自由或“可派息”现金流
大多 业以 息 东 放现 ， 此， 票价
乎应该取决于预 未 息，这 论上 正确 。问题 ，
息 难预测 ， 为它 取决于管 层 派息政策。 如，谷
歌拥有可以 息 大 现 ， 它选择 加现 备， 不
将其 给 东。 此，估 应基于“可派息”或 由现 流，即
公司 满 运 新投资所需 现 需求后， 一年所剩 现
。
过下 可以 解每 由现 流对于 票基本价 意义。
象一下， 年 第一天，公司 设 银行账户， 于 所有与公
司有关 。由于公司全年 业 所有 入 存入该账户，所有
款（包括新 投资） 从该账户中扣除。该账户不 其 。 定
银行账户 设日 额为零，此外，若取款 过存款，还可以 动透
。
第一年 束 ，账户上 额代表 东可以从业务中 取 资
（如 额为负，则表示 业必须 加账户 额以 补业务透 资
）。 到上 ， 设 业 年底全额提取 账户 额 于
息或存入投资基 ， 么账户 额将 第二年年初被重 为零。这
种 况下，第二年年底 账户 额代表第二年产 可 出现 。按
这种 持 ， ，每年 末 额代表可 息 资 ，
换句话说就 现 利。 设价 最终由可 现 决定， 么单
只 票 价 取决于其 未 年末现 额中所占 比 。现 额
指该公司每年年末 由现 流。
 可派息 由现 流对公司 票进行定价 经典 法 个
公司 内进行定价， 为财务报表 以这种 报 。 后，每
票 价格可以 市 除以已 行 票 计算。虽 我 未
示详细 学模 （有关定价 中会介绍）， 有一个简单 模
重要，不 视， 为它阐 几个基本概 —— 定 长模 。
 固定增长模型
顾第一章中所介绍 ， 券价 等于利息 本 按市 利
折现后 现 。 票估 也 如此， 有几个问题：第一，没有
定 限。派息现 流一 持 到不确定 未 ；第二，派息现 流
不 定 ， 至不 预先知 ， 此，贴现 应 预测 未 现
流；第三，贴现 为复杂， 为它必须反映 由现 流 风险；第
，我 设 由现 流（FCF）以 定 速度 长，得到 程
为：

公 （5.1）中， 为 P 票价 ，FCF1为第二年现 g
流， 为现 流
长 ， 为k 当 风险调 贴现 ，最后一项后面 号表示这个
程 限 。尽管这个 程有 穷多 项，它仍 可以被化简为：

最后，根据公 （5.2）可以推导出估 比 表 ，估 比
价格除以现 流 ， 本 中 由现 流（FCF）。两 同 除以
FCF1：

实际上， 定 长模 一个特 ， 为大多 业，尤其 年

业，还没有实现稳定 长。尽管如此， 定 长模 仍 对关于
决定价 估 比 基本 素有参 意义。如公 （5.2） 公
（5.3）， 存 两个关键 素：未 预 现 流FCF1及其 长 g。
未 预 现 流越大， 长 越大，价格越高，估 比 越大。
进行 公司比 ，估 比 比价格 有意义， 为它 会根
据公司 规模进行调 。 ，大公司 价 往往高于小公司， 没
有 由认为，大公司 每1 现 流价 高。虽 公 （5.3）
由现 流表示 ， 代替。从专业角度 ，这
错误 ， 实际上大多 况下两 区别不大。 论 种 况，预
长 估 比 主要决定 素。 如，亚马逊公司 前 市
为288， 吉特公司 市 为12。 ，市 对两家公司
利 长预 不同。
估 比 第二个 素 隐含 贴现 k中 风险。我 从关
于风险 章 中可知，预 也就 投资 需要 贴现
，可以 20年 国国 加上公司Beta系 与 票风险溢价
乘积 近 表示。 这三个 素中，不同公司之间 唯一 异
Beta系 ，Beta系 越高，公司风险溢价越大，折现 越大。 高
贴现 反过 会导致 低 价格 估 比 。
虽 我 过 定 长模 得到 这些 ， 这些 应
比 定 长模 应 普 。估 比 两个关键决定 素 长
风险。为 比 这两个 素 对重要 ，必须放弃 定 长
设。
 更现实的模型
尽管 定 长模 够说 估 概 ， 它 不现实，至少对大
多 公司 说 这样。特别 业 早 ，不 它 以 定
速度 长。对于如 立 切合实际 现 流贴现（以下
称“DCF”）模 细 ，许多优秀 籍中 有介绍，我 这里不
讨论。[4] ，要 解这些模 如 ，必须 解几个基本原
则：
第一，DCF 估 分为两个阶段。 第一个阶段， 5～10
年， 一个详细 财务模 。该模 基于对所有必要财务指 （如
入、成本、资本 出 折旧） 预测。财务分 最终 预测
确切 间内每年 由现 流。
第二，经过详细 预测阶段后， 设公司 到稳定 长 态。
这种稳定 态从预测 束一 持 到不确定 未 。公司 稳定
态下 价 ， 被称为“最终价 ”或“持 价 ”， 定
长模 计算 。
第三，估计 当 风险调 贴现 。如前一章所 ， 本 中
CAPM。
最后，利 公 （5.4）计算年现 流折现 稳定 。 公
（5.4）中，为 控制 程中项 ，我 设初始预测 为5年。
这就 公 中包含5个 确 预测现 流——FCF1到FCF5 原 。 实
际 中，预测 应该 长， 到 够合 设 业 到稳定 态。
对一些公司 说可 需要10年 至 长 间。公 中除 确 预
测现 流，还有最终价 TV5。预测 束后， 定 长模 计算
最终 。 确 预测现 流对最终价 有 大 ， 为它 决定
FCF5，FCF5 定 长 初始 。

虽 公 （5.4） 复杂， 若公 中 每一项 可以估

计，最终计算可以 过 子表格 完成。
估 关键 于如 第一阶段估计年度现 流，这也 优秀投
资 与一 投资 别所 。贴现 稳定 态 估计 可以找
到 应 指南，许多 科 中 有详细讲 。 ，估计年度现
流 一项 苦 、以事实为基础 工 ，需要详细 解业务。 解
一个 业没有捷径可 。此外， 解一种类 业务（ 如铁 ）所
需 技 可 不 于其 类 业务（ 如 技 公司或社 媒
公司）。
为 帮助投资 进行基本面分 ，许多 站 提 DCF模 ，读
访问 站，点击一个公司， 件就会 立一个DCF模 。该 法 问
题 所有 复杂工 隐藏 。 如，我要求该 件为 公司
一个10年 DCF模 ，它 为“173 ”。 这个 对未
iPhone、 公司进入媒 业务、 公司 、 公司
务、Mac 等有什么价 ？要比市 准确 评估 公司 价
，就要 分 解其业务以 答这些问题。 件 不会这样 ， 为
这 一项巨大 工 。 兰 授 博客“ 市 ”中可以找
到 上最完 、最透 DCF估 。 提 许多知名公司完
据，其中包含所有 细 。
换句话说，如 对一家 业有 深入 解，从 够 对准
确 预测其现 流， 么 对这家 业 估 永远不会太离谱。如
没有这样 解、不 正确估计贴现 最终 长 ，也不 正确
应 模 ， 么 估 不可 会出现错误。
毫 问， 名 基本面投资 特。由于 特 个 财
富有1 000亿 投资活动， 被誉为世 上最优秀 投资
。 此， 经 问 “秘诀” 什么。DCF模 为这个问题提
答案。
 沃伦·巴菲特的投资“秘诀”
关于 特 投资秘诀，首先要注意 ，它 不 一个 正
秘密。多年 ， 特 写给 东 中已经清楚 表 投资
。 一再重 ，关键 “ 解业务”。 表示，永远不会投资
己不懂 业务。对折现现 流 模 说， 解业务意 初始阶
段 够比市 准确 预测未 现 流 。 特如 到这一点，
其实 不神秘， 仔细研究 所投资 业。 评估竞争 进入
，评估潜 税 管等 面 ， 这些工 细致且 苦。
特 特之 于， 够将预测公司未 现 流所需 种不
同 息汇集 一 。根据对未 业绩 预测，可以计算出 业 DCF
， 与市 价格进行比 。 些 够以低于DCF分 给出 价格被
购 公司 具有 力 。一旦 特认定这项投资具有 力 决
定“ 下农 ”， 就有 力 被市 价格 短 变动分散注意
力。这一切说 容 ，实 却 难，正如 公司 子。
2013年致伯 尔公司 东 中， 特这样描 ：
利 我购 票 ，我 认为 票只 业 一小 分——我
分 购 票与购 个 业 十分 。首先我 要
虑 够估计公司未 5年，或 长 间内 利。如 可以，
我 就会以估 区间下限 价格 入 票。如 我 不具备估计公司
未 利 力（经 会 这样）， 我 就去 虑其 投资。合
54年 ，我 从 没有 为宏观或政治环 素，以及其 不
同 法放弃过有 力 投资。实际上，这些 不 我 投资决策
会 虑 素。
 认清 己“ 力 ” 半径， 且待 力 里面非 重要。即
到 ，有 候我 还 会 错误， 论 票还 购公司。
这样不会 难，就 一个持 上涨 市诱导大家根据预 价格
势或投资欲 购 票。
对多 投资 言，研究公司 前景 非投资 重点。于 ，
可 认为 己 不具备 解公司需要 知识 预测未 利
力。我有一个好消息要 诉这些非专业 ：一 投资 不需要
些技 。 言， 国公司长 以 表现 好， 且还会欣欣
（当 一定会有 ）。 20世纪 100年里， 斯指 从66
点涨到 11 497点，分红不 提高。21世纪一样会有巨额 报。非
专业投资 不应该 挑出优 业—— “帮手”
不到， 应该 一个 行业 组合， 言其 必定不
错。 普500指 基 就可以实现这个 。
上 所有 面， 特 行为与其 基本面分 没有什么不
同。 只 拥有 够 、细 、知识以及对个 局限 认识
细 工 。 些 应该 到 几十年 训练 苦
工 ， 不 洞察力。这就 为什么越 越多 投资 扬言
特， 不 正尝试 。这也 为什么 特 议按 说
去 ， 不 按 去 。
 具体的例子：特斯拉公司
我 试图 特， DCF分 出投资决策。特斯拉公司
我 关注 公司之一。2014年，本 之一 奈尔（Cornell）
授与阿斯 特· 兰 授 合 表 一篇 章，试图 DCF模
解 特斯拉公司 价 上涨，该模 预测 特斯拉公司10年 现
流。 章 表 ，特斯拉公司 价为每 253 ， 虑到高资本成
本 汽 行业竞争 质等 素，即 出最有利于特斯拉公司
设 ，DCF模 产 最高价 也 每 100 左右。 章 论
，特斯拉公司定价过高。
章 表后 几年里，特斯拉公司 价持 上涨。2017年8
月，特斯拉公司 价为每 350 ， 兰 授 上 布 最
新 DCF模 ， 虑到 2014年以 特斯拉公司 展，包括Model
S Model X 推出以及Model 3 订单 ， 兰 授计算 DCF
价 为每 192 。我 DCF模 与 兰 授给出 模 类
， 估计出 价 低，约为175 。
这些模 表示， 兰 授 我 不同意市 法。关键
问题 为什么？简单 讲，我 错 。市 价格代表所有愿意 卖
票 加权平 观点： 什么让我 认为我 观点 准确？
认为市 对证券定价错误 投资 ， 存 这个问题。
就特斯拉公司 言，我 认为这 一家汽 公司。我 立 详
细 财务模 ， 定特斯拉公司 够实现非 速 长， 持与
捷一样 利润 。 尽管 这些工 ，根据DCF模 ，我 从
没有得出 过200 价 。我 论 ，市 不 特斯
拉公司 一家汽 公司，市 认为它 一家将 变世 “技
 源公司”， 动汽 只 一个 端。虽 我 知 特斯拉公司拥有
太阳 ， 它 业务利润 至低于汽 ， 且竞争十分激 。我
初步 论 ：市 对特斯拉 估 完全错 。
上 问题还说 DCF模 另一个重要属 ：它 许投资 以
维 市 论。以亚马逊公司为 ， 讨论 定 长模
，我 注意到亚马逊公司 市 接近300， 此基础上得出
论：市 预 亚马逊公司 将 速 长。这一 论本 正确
， 不具 。 完 法 为亚马逊公司 一个DCF模 ，
后计算出 模 价格等于市 价格 所需要 预 现 流水平。这就
我 特斯拉公司案 中所 ，我 论 ：市 对特斯拉公
司 估 远 过 对一个汽 公司 估 。
根据DCF模 分 ，我 决定 特斯拉公司 票上寻求投资
会， 价格太高 非太低。此 应该 取什么行动 ？利 定价过高
优势有两种基本 法：一种 卖空 票，另一种 衍 。基
本面分 可以 现被低估 票，也可以 现被高估 票，上
两种 可以帮助投资 从被高估 票中 利。
　
卖空
　
卖空 出售 未持有 票， 从其 投资 里 入 票
后出售， 未 个 刻，当 价下 ，卖空 会 购 票，
将其 还给贷款 。
如，卖空 可以 特斯拉公司 价为350 入 票，
价 至250 购， 把 票还给贷 之后，卖空 得到 100
利润。
卖空 一件 复杂 事 。第一，可 难 入这只 票。当难
以 入 票 ，就要 取额外 入费 。第二，卖空 票 投资
必须 贷款 与 票所有权有关 所有款项，如 息。第三，出
可以随 赎 票。如 找不到新 款 ，卖空 可 被
不合 购 票。第 ，卖空 潜 损失 限 ， 为 价
可以一 上涨。第 ，由于 票价格往往会上涨，为投资 提 正
预 ， 此卖空 往往会 钱，除非市 合 间内意识
到定价错误。出于上 原 ，卖空 不 合 小 投资 ， 合
些认为 价过高 投资 ，对 说，卖空可 具有 力。
写本 ，我 持有特斯拉公司 票 空头头寸。
　
看涨期权
　
衍 证券有 百种不同 类 。这里我 只讨论 涨 权，它
可 最 为 知、 最 泛 权。 涨 权赋予持有 给定
间内以 定价格购 证券 权利。对于这种权利， 涨 权
给卖 （ 称为“ 权 行 ”） 额由市 上 权价格
决定，该费 为 权费。 过下 可 好 解 涨 权。
2017年8月，特斯拉公司 价为350 ，我 售 特斯拉
公司 票 涨 权。这些 权让 家有权 2018年1月18日前以350
价格购 特斯拉公司 票。为此， 权 家 过公 权市
制 我 每 38 溢价。[5] 涨 权 持有 可以决定
行 权，可以 出如 票不 息，就 特斯拉公司一
样， 权到 之前行 权永远不会有 。 此， 售 权
亏可以 过2018年1月18日到 特斯拉 公司 价 计算。如 当
天特斯拉公司 价低于350 ，我 够 得38 利润。如
该 盘价 350～388 之间，我 将不得不动 38 中 一
分 购 权， 仍将 利。 权价 为市 价格与合同价格 。
如，如 特斯拉公司1月18日 价为380 ，则 权价 为30
 。若 价 过388 ，我 亏损将随 价一 一 上
升。若行权 特斯拉公司 价为450 ， 么我 将损失62 ，
或 售 权 得 38 163%。 此，出售 护 权 一种
卖空行为，其 要复杂得多。[6]图5-3 示 权到 ，它
表示 权 利润 有限 ，最高就 其价格， 损失可 限 。
，潜 大 分损失 可以抵消 。首先，卖出 权不涉及 入
票， 此，寻找出 维持空头头寸 所有成本 不存 。此
外，即 市 没有 现 己 错误，卖 也可以 过卖出 权 赚取
利润。 如，图中 示，若特斯拉公司 价 持 350 ， 权到
将一 不 ，我 可以 取全 权溢价。即 票价格不下
，也可以从空头头寸中 利。当 ， 担 ，这只 票 价
格会 加被高估，此 损失非 大。这让 华尔街 一句
话：“市 失去 间可 比 持 力 间还要
长。”这句格言对 权卖 说 一个 好 警示。
 图5-3 特斯拉公司 权到

　
市场如何决定股票价格
　
基本估 与CAPM等资产定价模 合， 成 现代 市定价
基础。首先，运 资产定价模 对风险调 后 进行估计。风险
调 后 决定 贴现 。接下 ，根据公 （5.4），预测公司
由现 流 折现，以估计其基本价 。若市 价格低于基本价
，该 论预测投资 将购 票。当 购 票 ，价格会上
涨， 到 到基本价 。如 价过高，投资 就会 或 空，
到 价 至其基本价 。
虽 该 制 论上 完全合 ， 实际 中还存 许多
不 之 。 如，我 提到过， 融学 经过50多年 研究，仍 资
产定价模 合 上存 认知分歧。此外，一旦选择 资产定价模
（ 如CAPM），Beta系 也会 多误 。这就意 折现
估计有 大 不确定 。对未 由现 流 估计可 加不精确。
上 调过，要 分 解一家 业，合 准确 预测其未 业绩
难 。 表 ，这种 制 难实际应 。正 出于这个原 ，劳
斯· 默斯（Lawrence Summers）一 称， 价 长一段 间
内可 与基本价 。当 ，正 这种可 为 特等成 基
本面投资 提 得 高风险调 会。
下面 类比有助于 票价格 基本价 之间 关系。 象一
名滑水运动 被绑 上，绑住 不 普 绳子， 绳。
代表 业 基本价 ，运动 代表 票价格。此 ，运动 会
后面，绳索也会拉长。 些 况下，绳索会 ，运动 会越过小
。 ，从长远 ，运动 离小 离 有限 。
运动 不 同 移动 原 公司 基本价 未知 。由
于存 不同 况，包括投资 绪及其对基本价 变化 估计，导
致 绳索 束 。 运动 离 离 有限 。市 可
不知 谷歌 实际基本价 ， 知 它比Groupon 价 要高。
除 个 估 模 ，基本面分 还可以 市 对公司
未 现 流 预 。对特斯拉、Netflix、亚马逊、谷歌 Facebook等
公司 说，这种 维尤其重要。 容 被这些公司将要
事 ， 事实：这些公司 前景 没有 市
上消失。投资决策 关键不 于公司 未 光 ， 于投资
中 公司 比市 中 公司有 好 未 。 答这个问题 唯
一客观 法 立一个估 模 ， 需要什么样 预 现 流才
产 当前 市 价格。如 预测 加可观， 么这只 票就 潜
购 对象。 也有可 ，尽管 预测 示 长迅速， 市 价
格中被 长 设 为乐观。 如，特斯拉公司就 这种 况。
我 模 预测 特斯拉公司 速 长， 没有 市预测 么
。尽管我 认可特斯拉公司 一家变革 公司， 还 卖空 该公
司 票。
 基本投资及多元化
基本投资有一个隐藏 成本（或 可以说 ）， 就 它意
持有一个不太多样化 投资组合。 对于市 投资组合，主动基
本面投资 会 些被认为定价过低、权重过低 证券， 至
被认为定价过高 空头 票上，持有 过高 权重。 特持有
公 票就 一个 好 子。伯 尔公司拥有 公
票不到50家， 过一半 价 集中 不到10只 票上。如 识别
出错误定价 证券， 么这种 乏多样化 法就 有 ， 如
失败 ，就承担 额外 风险，且不 得 。此外，贝赛姆宾
授还 现，几乎所有 市价 由4% 上市 票创造 。 对
于持有市 投资组合 被动投资 ，持有有限 票、碰巧错过
这4% 会 投资 ，其投资业绩 。
 发现定价错误的股票
试图 基本分 求主动投资 ，还会出现另一个问题。
分 过 些公司？没有 会 诉投资 ：“注意这只 票。”实际
上， 竞争激 市中，多 票 公平定价 。这样 况下，
若投资 DCF分 得 好，应该可以得出 论： 票定价 公平
。 此，投资 可 不得不分 几十只 票，才 现其中 一只
可 定价有误。 这种分 费 又费钱， 对于被动投资，这 主
动投资 另一成本。
若错误定价变得“ 糟”该 么办？ 设 已经 基本分 ，
现一只 认为被低估 票， 入该 票，且该 票不论 绝对
价格还 对市 价格 下 ， 估 模 不变， 会 么
？有两种 反 选择，它 取决于 对估 模 。如
特一样对 己 模 有 够 及 ， 么就要 加 持
；如 现 票 错误定价 ， 么未 它将进一步被错误定价，
此需要持有 多 。另外，价格 下 表 与市 意见不
一致。这可 需要重新 虑之前 分 ， 重视出错 可 。此
， 小头寸规模 好 选择。最后，根据一句古 格言，如
己 头寸， 么“市 非 持 间可 比
力持 间 长”，市 规模不会大到 可以被 提前平仓。以
上这些 主动投资 面临 棘手问题。
 如何应对市场定价“过高”
前为止，我 一 专注于单个公司。 ，基本面分 也可以
分 价 一 水平。 准普尔500指 这样 指 水平 不
市 “高”还 “低” 息， 为该指 会随 经济 长
持 长。 此，该指 高于10年前这一事实 没有表 关于 一
间点 估 息。 这 面，估 比 。尽管价格
会随 间 推移 长， 两 比 有限 ， 为从长远
，两 长 不会 于对 。
图5-4 示 1926—2017年 准普尔500指 两个市 指 。
第一个 基于过去1年利润计算 准市 ，第二个 诺贝尔经济学
奖得主 伯 特 · 席 勒 （ Robert Shiller ） 提 出 调 市
（CAPE，又称“席勒市 ”），该指 过去10年 平 利润，
不 最近1年 利润。 过观察图5-4，就会 白席勒为 青
调 市 。如 短 下降， 预 会 升， 准市 将会
飙升。该现象 融危 间， 价下 ， 至接近零
水平。由于分母趋于零， 普500指 市 2009年 升至100多
，远远 出 正 。 调 市 过对过去10年
进行平 ，消除 这些异 现象 ， 准确 描 价格与
之间 关系。
 图5-4 过去1年 市 调 市 （1926—2017年）

从图5-4可以 出， 调 市 变动没有规 ， 不 定
不变 。它 从20世纪80年代初 10以下，到90年代末互 繁
40以上。 得注意 ，该指 曾经三次 过30，分别
1929年、互 繁 前（2017年11月）。 前两个 ，
价随 调 市 到峰 大 下 。这 意 现 市
定价过高？这取决于 调 市 持不变，还 可以 变。
此 应 DCF分 。
虽 定 长模 可 不 于个 ， 它 于 个市 。从
长远 ， 票 价 必须与国民经济 长 挂钩。若
票价格 长速度 于 经济 长 速度，其最终 将
 过 个国内 产 （GDP，以下 称“GDP”）， 这 不可
。 出现这种 况前，经济 政治力 就会限制 入 对于工资等
GDP其 组成 分 长。历史 据 好 反映 这个现象，图5-5绘
制 业利润 GDP中所占 百分比，经济繁 该线上升，衰 下
降，且没有尽头。 此，从长远 ， 业利润 GDP必须以同样 平
速度 长。
于上 况，若 前经济 长 于过去，就有可 解 前
调 市 升高 现象。不 ， 况恰恰 反。
图5-6为第二次世 大战至今每5年GDP 平 长 。 据 经过
5年 平 后 加平滑，也 容 现趋势。 ， 长 过
去20年中有所下降。此 ， 前 调 市 应该比过去低，
不 比过去高。
 图5-5 业利润占GDP 比 （1950—2016年）

图5-6 每5年平 实际GDP 长 （1954—2016年）

风险 一种 有 可 。 风险 章 中，我 认
为有证据表 票风险溢价 下降。这就表示公 （5.3）中 k 将
下降，估 比 将上升。
合 虑 长 风险，可以得出合 论： 调 市
变化应该 小。 若 调 市 有一种趋势，趋于 归 ，
这难 不 为一种策 ， 调 市 低 进， 其 高
卖出，从 战 市 ？简 言之，事实 非如此。若该策
投资 得 高 风险调 后 ，它早已被 泛 。席
勒 授几十年前就 始公 这一比 ，所以这不 什么秘密。 接
说“不”有点太过绝对。有证据表 ，从平 水平 长 角度 ，
调 市 具有预测 力。大 学 实 研究表 ，
调 市 高 入市 指 投资 ，其未 10年 往往
低于 调 市 低 入 投资 。 ， 虑到 票
波动 ，这一 论 可靠 低。这种关系只 一种趋势， 不
绝对 。如 解 运动 子， 调 市 可以被
视为 绳索上 力，当绳索 （ 调 市 高），基
本价 加对 票价格没有什么上行压力， 为 价已经 过
“ ”。
最后， 调 市 比 一 分可预测 可 与风险溢价
变化有关。 经济不景气 候，比如 融危 ， 会感到害
，需要 高 风险溢价。 此， 票价格下 ， 调 市 比
将比 低， 预 未 将比 高，以补 承受 风
险。反之， 慌消 繁 ， 调 市 比 将比 高，
预 将比 低。
尽管存 上 问题， 调 市 还 具有参 价 。当该
指 远高于历史平 水平 ，投资 应 加谨慎。 前 势就 一个
好 子。 调 市 过30对投资 说 一个警示。[7] 接
下 10年 平 票 会证 一切。
还有一种被 泛 市指 ， 被称为“ 特指 ”，
为 特提 这种指 。该指 市 市 与GDP之比。
特指 不 可以评估市 水平，还为 此类指 投资 给出提
示。
图5-7中， 票市 占GDP 比 1974年年底至
2016年年底 据绘制 。乍 之下， 特指 乎表 市正
于历史高位， 这之中包含一个警 ：与 调 市 比 不
同，该 据被 计学家称为“非稳定 据”。解 历史 融 据
，“稳定 ” 定义十分重要，我 将 第七章中详细介绍。 前
它意 特指 趋势。 Excel绘制趋势线可以 出这一点，
趋势线如图5-7中 虚线所示。 对于 前 趋势，这一比 乎 未
失衡， 即 如此，这也 一种误导。 1974年年底 始报
这一比 ，当 正 市 束。到2016年年底，市 已进入 劲
市 第七年。[8]从低点到高点 趋势线会夸大 。此外还有一个
问题就 ，它不 限 持 下去。以GDP 衡 ， 市估 与
经济活动挂钩。虽 这一比 可 会上升一段 间， 最终会有力
阻止这一 长。这些力 究竟 什么，以及它 将如 趋势
线， 难确定。最终得出 论 ： 特指 一定程度上 持
调 市 论，即2017年年底 市 定价“过高”， 该
论 大程度上受到该指 势计算 。这几乎 所有市
指 存 问题，需要谨慎 。

图5-7 票市 占GDP 比 （1974—2016年）

 基础投资分析的社会贡献
可 不会把试图战 市 基本面投资 视为消防 或 愿
等 出重要社会贡 ， 错 。即 最 私、最以利润为
导 投资 ，也 履行一项关键 社会 ——决定如 分 稀
资源。
我记得早年 东欧 行， 现 黎 到 仔裤，可以以
接近购 价格10 价格卖给当 。由于稀 ， 东欧一些 市，
拥有一条 尚前卫 仔裤成 象征， 仔裤 价格一 飙
升。
仔裤 产 乎不 一个 重要 社会问题， 么
铁 产 ？ 国应该 产多少 铁？多少应该 于进口？这取
决于市 对 国国内 铁 业 估 。或 以零售业为 。与实
面 比，应该 络 面上投资多少？亚马逊公司 价 飙升
新 资本进入 上 面。
国可以 靠资本市 答上 问题。如 产 动汽 对投
资 说 一个好项 ， 么这意 投资 为 动汽 公司计算
DCF 高， 么 动汽 公司 价会升高且可以 资本进入。如
香 销售被视为一项不 下滑 业务， 么 公司 价就会下
，公司也会 水。当 ， 多 对市 不满意。 如，有些
会说，与古典音乐 比， 音乐 得 资 太多 。 这 为
它 价 与反映 市 价格中 价 不一致。市 根据 实际
行为分 资本， 不 根据 认为 论上应该 取 行为。
要 制度 够合 资本， 票市 价格必须反映公司 公
价 。这就 基本面投资 切入点。 过对 业进行详细研究，
根据对未 现 流 预测 估计 业 价，基本面投资 推动 价
公 价 靠拢。此 ，这些投资 资本 过程中扮演 核 角
，成为其重要 推动 。
主动基本面投资 提 社会 可 比 得 私 大
得多。夏普法则表示，只有 其 主动投资 表现 况下，主
动基本面投资 才 比被动投资 得 好。若市 竞争非 激 ，
且定价错误十分 见， 么主动基本面投资 将 难 得高 。此
，社会最终将成为 试图战 市 主要受 。
　
投资常识5
　
证券 价 ，包括普 ， 于证券产 未 现 流。认识
到这一事实后，基本面分 基于对未 现 流 预测 评估证券价
。 后，可以 过比 证券 基本价 估 市 价格 出投
资决策。虽 价格 短 内可 离基本价 ， 论上认为，从长
，它 将趋于一致。即 它 不一致，基本面投资 仍 受到
护， 为 可以 到证券产 现 流。
也可以 过预测价格 上涨 不 虑基本面 素 出投资决
策。 我 ，这 多 投 不 投资。这 投资 努力
判 有 会 天 出比今天 多 代价。这种判 多 出
于 学领 ， 不 融领 。此外，预测别 天将 多大
代价，可 会产 我 化 泡沫，导致价格大 度 上涨， 至
大 度 下 。

[1].比特币 进入区 链之前 阶段就可 被黑客 击，所以

这个阶段存 被盗 风险。
[2].由于 汽 公司 息， 此有必要 一个 汽 公司
投资终 ，将其与不 息 特斯拉公司进行比 。

[3].如 一家公司被出售， 么现 还包括 购 现 ，

这 一个 对 见 事件，我 这里不进行分 。原则上，从
购中 得 现 与 息等一 现 没有区别。

[4]. 前 三本估 ：Aswath Damodaran(2012). Investment

Valuation,3rdedition. New York:Wiley;Shannon
Pratt(2008).Valuing a Business,5thedition.New York:Mc Graw-
Hill;and Tim Koller,Marc Goedhart,and David Wessels(2017).
Valuation,6thedition.New York:Wiley.需要 深入 学习，可阅读
Robert W.Holthausen and Mark E.Zmijewski(2014). Corporate
Valuation.New York:Cambridge University Press.

[5]. 权价格 被称为“ 权溢价”， 这种 况下，它只 权

价格 另一种说法，与风险溢价 关。

[6].卖出 护 权意 卖出 权 不持有 票。

[7].当 ，到这本 出 候，读 就会知 这个警 合

。 于截至2017年11月 调 市 水平，我 正 减少对市
口。 间将会验证一切。

[8].“ 市” “ 市”这两个词需要详细解 。我 “ 市”一

词 表示价格被观察到下 ，反之亦 。这些 事后概 。
这两个词 不应该被 解为具有预测 力。 经 “ 市”这个
词 表示价格已经上涨， 且有 上涨。 持这种观点 证据
少。
 第六章 交易成本、费用和税金
投资 最终价 由它对 可消费财富 贡 决定。这不 要
证券或投资组合 最终价 加 多少，还取决于投资 多少
。 成本、费 税 存 导致投资 不 得100%
。我 将 次分 每一个 素， 此之前，有必要 解一下这些
素 重要 。
图6-1（a）为证券价格研究中 绘制 名义投资终 图（ 第一
章中出现过），若 成本、费 税 分别将市 指 降
低 1个百分点、2个百分点 3个百分点， 么投资终 将会如 变
动？图6-1（b） 实际 绘制 投资终 图。
如图所示，成本对投资终 长 巨大 。原 于，与
高度波动 票 不同，成本会持 拖累 市。虽 一年，
对于市 变动，成本 可 小，特别 市 变动 大 ，
经过几十年 累积，它 将成为业绩 主要决定 素。就名
义 言，随 成本分别从0上升到1个百分点、2个百分点 3个百
分点，投资终 从5 599 下降到2 374 、998 ，最终到416
。实际 也 如此。若不 虑成本 素，经 货 调 后
投资终 为406 ， 如 成本为3个百分点，投资终 则会 至
30 。
 图6-1 1926—2017年成本对业绩

，投资 不 视成本对投资终 ， 投资 出这
些成本 代价 不 见 。 如， 小盘 票 ，最主要
成本不 给经纪公司 费 ——这些费 已被行业竞争 技
创新压低， 卖价 。 ，这种 取决于 具
票以及 规模等 素。
由于成本会对长 投资绩 产 重大 ， 此研究与三大类
成本（ 成本、费 税 ） 关 细 有必要 。
 交易成本
根据定义， 成本与 成正比。 水平 成
衡 。 票市 上，年成 等于 票 除以一年内 平
市 。图6-2 示 1975—2015年 国 市 成 。如图所示，
大 长，从1975年 20% 至2015年 160%， 长 8 。这一
长 后有两个 素 共同 。首先，技 展 变得
加简单， 为算法 打 大门， 算法 中，计算 够持
几秒或 短 间内进行 。其次，技 进步也有助于大 降
低 成本。成本下降反过 一定程度上 进 成 上升。
换手 可以反映 活动。换手 到200%（市 曾 次 过这
一水平）意 平 每6个月，投资 就会出售 己 全 投资组合，
以新 投资组合取 代之。 ，这表 市 中大 分参与 不
被动投资 ，也不 基本面投资 。
卖出一只 票 进另一只 票 ，需要 两笔 成本。
如 市 有 ，所有 价 公平 ， 么最终 得到 票价 为
市 合 价格减去两笔 成本。 越活 ， 成本对投资业
绩 就越大。
 图6-2 国 市成 百分比（1975—2015年）

涉及两种成本： 给 所 经纪 费 以及市 卖
价 。经纪 所之间 竞争 降低 费 。 如，我 最近
卖出 1万 准普尔500指 所 基 票，市 为243.6万
。经纪 费 4.95 ， 所 费 56.27 。共计
61.22 ， 为 价 0.003%。
市 竞争 技 展也降低 活 证券 卖价 。 如，
， 所 基 价 为243.61 盘对243.63卖盘， 盘比卖
盘低0.008%。若经纪 够 盘 卖盘之间进行 ，有 价
至会 低。 非所有价 活 所 基 么低，
价 取决于证券价格 等多个 素。不过， 活 票价
非 小。2017年12月 普500指 成分 平 卖价 为0.042%。
这种低价 有好 也有 。好 于 成本 低， 于低
成本可 会刺激投资 过度 ， 出不 投资决策。
非所有 票价 如此之小。小公司（尤其 于财务
小公司） 票 价 要大得多。 如，Acusphere 一家市 不 1亿
小公司，其 卖价 过25%。
除 活 票，其 领 卖价 有所上升。除 国
价 与 票 不多， 券 价 高，也 难以 别。这
大程度上 由异质 导致 。公司 行 所有 票 同 ，
解特斯拉公司 票就 当于 解所有 票。 其 券 行 非
如此，每一 券 一 二 ，票息 限 有所不同，最重
要 年资不同。年资决定 公司 被 重组从 风险 ，
一特定 券持有 求 优先权。年资不同，同一公司 行 券
风险会有 异。或许正 为异质 存 ，大 分 券
不透 、不活 市 上进行。许多 券长 没有进行
， 此 难 别市 价格。为 护 己不被价格 不确定
，这些 券 报价 存 大 卖价 。
运 ，投资 没有 由主动 券。正如我 第三章中
指出 ，高评级 券 之 于，它 反映 一个核 素——
利 水平。这意 投资 没有 由 一种高评级 券替换另一种，
为两种 券 表现类 。对低评级 券，米尔肯 分 合 。
若投资 认为低评级 券定价过低， 可以购 持有，从 得高
票面利 ，没有必要等市 对错误定价 出反应进 以 高 价格出
售。最后，如 投资 根据对未 公司业绩 预测 证券，
么应该购 票 不 券。 为 票不 卖价 小，且对公
司财务业绩 变化 加 感。归根 底， 券 购 持有 证
券， 不 ， 为 会降低它 高 卖价 产
，成本可以 持有 限内进行摊销。
 另一种降低持有 券成本 法 购 低成本基 。正如我
第二章中提到 ，越 越多 投资 过基 持有证券。基 十分
重要 融中介， 得 加深入 探讨。本 投资于低评级 券
子进行说 ， 这些概 于所有类 资产。
顾一下，投资低评级 券 问题 于其异质 非流动 。高
成本 其难以实现多样化。所有 问题 可以 过购 基
解决。基本 简单，该基 购 大 低评级 券组合， 后
行 票（或有限合伙权 ）， 东有权按比 得基 扣除 关
费 后 入。投资 可以 接 过基 进行 票 ，也可以 过
所 卖 所 基 票 进出该基 。投资 对 票
卖往往 互抵消， 此基 不需要频繁 证券，从 大大降
低 成本。就 所 基 言，不需要 证券，投资
过 所 基 票。
基 融中介 一种。基 将 百只低流动 券 换为高流
动 基 票。这一过程 不 见，几个世纪以 ，银行基本上
这么 ：持有贷款等非流动 资产， 行高流动 存款。
银行 基 存 还解决 另一个问题—评估基础证券。银行
提 贷款 ，需要评估 款 价 。 此， 不必 评
估贷款 质 。[1]主动管 基 ，包括主动 票基 、对冲基 私
募 权基 ，我 将 后 探讨，它 执行类 息 务。
这 面，它 与被动基 不同，被动基 些指 。
，正如我 下面将提及 ， 息 务 不 宜。
如，先锋集 下 高 公司基 持有524只低评级 券，
其年费 为0.23%。对于对低评级 券感兴 个 投资 ，该基
提 一种流动 、成本低、多样化 持仓 。先锋集 不
试图确定它持有 券定价 合 。若投资 认为 些低评级 券
定价有误， 么个 持有 券就可以加入到基本上多 化 被动策
中。
除 券，利 还会 其 领 中进一步扩大。我 将 后 章
中讨论包括房 产 内 另类投资。 前有两点 得注意，首先，
卖价 大 资产 不 合 。 为 卖 成本可 当于
一 年 。其次，持有这些资产 最 购 基 。
如， 房 产领 ，房 产投资 托公司购 大 多样化 房 产投
资组合， 后 投资 出售 票或合伙权 。 说，随 所
基 兴 ，中介 务变得 加高 ，持有基 票已成为持有
流动 资产 最 。随 融技 不 进步，基 为中
介 可 会变得 加 泛。剩下 问题 被动基 主动基
之间进行选择。
 管理投资基金及费用
从概 上 ，管 基 运 与被动基 同。该基 持有
证券组合， 对投资 行 （或合伙权 ）。两 区别 于，
管 基 将投资选择也纳入提 务列表中。对于这项 务，
取 费 远远大于被动基 ，原 于为 战 市 ，管 基
成 要高于被动基 。
积 管 票基 （主要 共同基 、养 基 所
基 ）、对冲基 私募 权基 区别主要 于其 持有 投资
类 取 费 。 票基 主要持有普 。许多活 票基
策 与我 基础投资一章中描 策 ， 它有多种
径。 ，这 为每个基 有其 特 投资决策。活 共同基
养 基 费 平 每年约为1%（100个基点）， 有可 低至25
个基点，或高至150个基点。根据 国证券 委 会（SEC） 规
定，共同基 必须定 披露其持 况。
“对冲基 ”这个词最初 容 些持有多头 空头头寸
基 经 。如今，它代表持有几乎所有资产 基 。对冲基 以
一 或有限合伙 设立。 这种 中，普 合伙 对基 运
负责， 有限合伙 可以对合伙 业进行投资，只对其实 额负
责。为 被排除 国证券 委 会之外，对冲基 被限制拥
有不 过99名 有限合伙 。这意 大多 对冲基 不 合小规模
投资 。“基 中基 ”（funds of funds） 这一限制。基
中基 对冲基 中持有有限合伙权 ， 最终投资 行 票
专业基 。普 合伙 责 销 管 基 ， 正 业务过
程中履行必要 ，包括 基 经 基 运 管 。由于被排除
 国证券 委 会 管之外，对冲基 与共同基 息披露要
求不同，许多对冲基 非 密。 些 况下， 密本 就成为一
种 销工具。可以这么 解，如 有一种秘密武 ，就 许多对冲
基 经 称 样， 么 永远不会泄露它。 ，这种 密 得
衡 风险 评估对冲基 业绩变得 加 难。
对冲基 另一个特点 于其 费规模。虽 费 不
同， 最 见 2/20，即管 资产 2% 利润 20%。 这样 费
水平上， 就 白为什么许多对冲基 秘 不宣 。为 证 合
高 费，对冲基 必须让投资 ，它可以 费前 基础上
分战 市 ，以 投资 费 后仍 战 市 。
私募 权基 提 资 持，对初创或运 公司 私募 权进
行投资 专业化投资公司。与对冲基 一样，私募 权基 普
或有限合伙制 业。实际上，私募 权基 可以被 专门投资
私 公司 对冲基 。私募 权基 取 费 也与对冲基 类 。
为 提高有限合伙 潜 ，对冲基 私募 权基 大
资 。由于杠 ，成功 对冲基 私募 权基
可 —— 论从 个 面 。 名 对冲基 ——长
资本管 （LTCM）公司，以积 杠 闻名。对每1 本，长
资本管 公司会 入近100 杠 化其头寸。不 ，当市
对长 资本管 公司不利 ，杠 也成为其失败 原 ，最终导致公
司破产。尽管有类 长 资本管 公司 经验， 基 十分可
观 ，投资 还 会不顾高 费 争 投资。与潜 100%
比，对冲基 费 得 不 。学 研究 现，尽管短 业绩
对未 业绩几乎没有预测 力， 资 持 流动 ，正如我 第
二章中已经提及且将 下一章中再次讨论 。
约 · 尔森（John Paulson） 一个典 子。 融危
之前， 尔森 一位默默 闻 对冲基 经 。 抵押 持
券（MBS）上 空大 高杠 头寸 闻名。危 后， 尔森 基
利 过100亿 ，其个 利 过40亿 。毫 ， 事
动 投资 。 至成为一本 销 《大空头》（ The Big Short）
主角，这本 后 被拍成 。过去 巨额利润 投资 将大
资 投入 尔森 基 。不 ， 融危 后 5年， 尔森 基
大约为-65%。这个 事表 成功 对冲基 所报 巨额
存 风险 。若历史 不 预测未 ， 么所有投资 不必
进行 成本 2/20 费 。
 税额
富裕 投资 税 高 50%， 税 会 税后 投资业绩。
这 得税 策 成为投资 重要组成 分。 国 税法 有73 954
页， 此一本关于投资基础概 难准确 描 这一问题。 所
有投资 应记住两个基本 税务问题： 资本利得之间 区
别、已实现 未实现 损失之间 区别。
　
收益与资本利得
　
税 高于资本利得税，这一事实与持有基 投资
不 关。对这类投资 说， 息 资本利得之间 区分取决
于基 持有 票以及基 管 门如 进行 。持有 票 投资
可以 接选择派息 票与不派息 票 比 ，从 变 与资本
利得 比 。这样 可以减少税 ， 为 税 高于资本利得税
。
一些投资 可 会担 ，只持有非派息 票会降低 ，
这种 法 错误 。记住， 票 预 取决于其风险， 不
于 息。 票 息 ， 价会随 息 额 下降
下降，此 会 接替代资本利得，且不会对 产
。 ，专注于投资 息或不 息 票，确实会降低分
散投资 成本。
除非 券 由 税实 行 ， 则利息 按 入税 纳税。
与公司 券市 一样， 税 券市 具有高度异质 。 券由州
政 、 、公共工程项 以及其 百个 小 税实
行。 税 券 评级涵 从AAA到 临违约 券。 如，我 写
本 ，波多黎 有720亿 未 券，其中没有一个 可投资级
别 。
与应税 券 况 同，大多 税 券流动 不 ， （如
有 话）价 高。 此，持有 券 最 购 基 ，原 如
前所 。先锋集 长 税 券基 前持有3 669只 券，费 比
为0.09%。
持有应税 券 税 券取决于投资 税 与 券价格中
扣押 税 比 。 如，先锋集 长 税 券基 前 为
2.11%， 其长 公司 券基 为4.06%。基于这两个 ，
亏平衡税 为48%。除非投资 际税 高于48%（这 少 投资
税 ）， 则公司 券 前 好 选择。
税 与 货 之间存 特殊 互 ， 为税 根据名义
计算 ， 不 实际 。 如， 虑两个不同 货 环
。 第一个 货 环 中，实际利 为1%， 货 为2%，
此名义利 为3.02%[2]，与 前高评级 券利 同。 第二个 货
环 中，实际利 1%， 货 5%，名义利 6.05%。 定
投资 按名义利息 入 30%纳税，投资 投资 100 ， 3.02%
利 下， 末名义 额为103.02 ，实际 额为101 。 ，投
资 要为3.02 名义 入纳税。30% 税 0.906 。实际税
为90.6%，投资 税后实际 小于0.1%。虽 实际 小， 至
少为正。 第二种 况下，100 投资名义价 长到106.5
， 实际价 仍 101 。 ，投资 税额 6.05
30%或1.815 。 纳税款之后，投资 实际所得为99.185
——比最初投资还要少。实际税 到 181.5%！
计算利息 入 简单， 于所有 。名义 合实
际 货 计算。税 按名义 征 。 货
加速 ，实际税后 容 变成负 ， 为投资 要为实际
税，又要为名义 （即 补 ） 税。 分抵消 货 导致
税 上升 一种 法 持有非派息普 等资产，这些资产以资
本利得 非 入 提 ，可以推 确认 间。
　
已实现与未实现的利得和损失
　
资本利得税 实现利得或损失 征 ， 不 其产 征
。这 得我 可以 过实现损失 受 于税 选
择。税 选择 另一个好 ，长 税 低于短 。
此，损失可以 短 内实现， 可以推 到长 。
对持有单个证券 不 多 化基 投资 说，税 选择
有价 。多 化基 持有 必须就基 内所有证券 净资本利得
税。持有个 证券 投资 可以选择出售 些证券以及 出售，
至可以卖掉亏损 票， 过亏损 抵税， 后 购。 ，若 购
出售后30天内， 不 许抵税 ，所以一定要等待 。
尽管推 资本利得可以 分抵消 货 税 ， 可 导致
一些长 意外。 设 货 为5% 购 一只 票 持有20
年， 得5% 名义 。尽管实际 为零， 按名义价 计
算，每投资100 ，就会 至265.33 。若出售 票，税 为
30% ， 将欠49.6 投资税， 投资 实际价 没有 变。
我 税 问题上只触及 毛。与资产价格 随 变化不同，税
费 成本一样， 投资 可以控制 。 往往过度关注资产价
格， 为价格 波动 注意力。 ，从长 ，税
、 成本 费 也同样重要。
　
投资常识6
 　
尽管资产价格 随 波动 出 投资 控制 ， 成本 可
以控制 。仔细管 成本、费 税 提高投资业绩 必经之
。每年减少1% 成本对长 财富积累会产 重大 。出于成本
虑，投资 持有流动 资产 最 过购 低成本 被动
基 。

[1].存款 安全不 由银行对贷款质 分 证， 且还由许多

规章制度 政 存款 险 证。这 银行 一 二 。

[2].不 3%， 为存 复利。

 第七章 历史可以信任吗
媒 不 将当前 市 行为与历史进行比 。 投资 究竟
从 融市 历史中学到什么 ？这 一个 难 答 问题，它取决
于三个关键概 ： 据挖掘、稳定 模 设定。虽 读 可 不
这些概 ， 关键 这三个概 ，尤其 前两个， 解 其
领 随 事件。
从第一章中我 得出 论，认为 票 中不存 可以战 市
历史模 。如 有 话，拥有最新 件 练投资 就会
现 利 它 ，从 消 它 。 此，如 历史 够为预测未
资产价格提 一些线索， 么这些线索就不可 简单 。这就
据挖掘、稳定 模 设定 切入点。正确解 历史 据之前，
必须 虑到这三个 素 潜 。 解其中原 最好 法 从历
史 市 中 名 、最具争议 一个现象 始：小市 应。
1981年， 尔夫· 斯（Rolf Banz） 其博 论 一个 分中
提到 一个有 现象。 所谓 “小 ” 指 些市 小 公司
票， 对于1926—1981年CAPM 预测，这些 票产 巨大
。这一 十分 且具有争议 ， 大 学 深入研究。
尽管如此， 到今天 “小市 应” 争论仍 。争论
点 如 解 斯及持有 同观点学 研究 。 前存 种不
同 解 ，其中三种涉及 头提及 概 。
第一种解 ：小市 应 一种 过投资小资本公司 票 得
高经风险调 。该解 持 认为，行为或制度
素会 议投资 ，包括成 投资 ，不要购 小盘 票。 斯
 研究只 现 一个一 存 市 特 。根据这种解 ，小市
应就 万有 力定 一样， 资产定价 一个持久特征。
第二种解 ：小市 应 风险度 不 分造成 。 顾关于风
险 章 ，大 学 研究表 CAPM应 有限——除 市 ，还
有其 风险 素。若 恰当 衡 风险，小公司风险可 高于平 水
平。此 ，就不存 小市 应，只有风险与 权衡。尤 ·法
马 同事肯尼 · 奇 认同这一观点。 一篇被 泛
学 论 中，法马 授 奇 一种资产定价模 ，将公司
规模 为一种风险 素。这 不奇 ，该模 预测不存 可以战 市
市 异象，规模溢价只 一种风险溢价。根据这种解 ， 斯
授最初 CAPM 研究存 模 设定 问题，若 合 模
， 从一 始就不会认为存 小市 应。
第三种解 ：尽管小市 应 斯 授 研究 间 现 票
定价特征， 如今这种 应已不再成立。这 一个非稳定 子。
早 ，小盘 平 高于市 平 水平， 市 一些变
化，导致这种 应消失 。
该观点 持 认为，一旦出现小市 应，就会产 消除它 力
。首先，若小 盘 定价 对于其风险 说持 低（ 斯 据
乎 示 这一点）， 业家就会 小市 应存 创办旨
利 错误定价 投资公司。法马 授 两名学 雷 斯·西格 里
（ Rex Sinquefield ） 戴 维 · 布 斯 （ David Booth ） 创 办
Dimensional 基 顾问公司， 分原 为 利 小市 应。
Dimensional基 顾问公司 成立后 几年里，成 一家非 成功 公
司，管 千亿 资产。 [1]Dimensional基 顾问公司 该类
中最大 公司， 它 不 唯一试图利 小市 应 公司。根据
第三种解 ， Dimensional基 顾问公司这样 公司对小公司 票需
求 加推高 它 价格，从 分抵消 小市 应。其次，若
小公司资本成本 高（公司 资本成本 投资 预 ）， 么
过合 小公司就可以凭空创造价 。把两家小公司放 一 ，简单
组成一个集 不 变它 业务，就会得到一个 大 公
司。 可 会认为合 为大公司 得 ， 为这 没有 变 业
务， 若小市 应存 ，这就 错误 。 为 合 后，公司 规
模扩大，小市 应认为大公司 资本成本（贴现 ） 低，贴现
降低 价 加， 得合 后 公司价 过 分
。若以此 持 将小 业合 为大 业，可以不 创造价
， ，这一过程将 加对小 业 需求 推高其价格，从 降
低小市 应。
第三种解 持 称， 抵消 应 下，小市 应已
经不存 。可 认为该观点 容 得到验证， 斯 授于1981年
表 研究中 国 据。 过 最近 据 其 国家
据，研究 有可 确定小市 应 仍 持 。不 ，最新
国际 据模糊不清。近 研究表 ，若小市 应 存 ， 么
它比 斯 授记 要小。小市 应 已经完全消失仍 具有争
议 问题。
第 种解 ：一 始就没有小市 应。即 一系列 随
据也会有 巧合。如 有 够多 研究 研究 同 历史
据集， 就会 现这些随 波动 、没有 经济意义 巧
合。它 只 据挖掘 产 。根据这种解 ，小市 应只 一个
特 。
请注意，第 种解 第三种解 一样，认为不应基于当前 据
得出小市 应 存 论。基于非稳定 观点，世 已经
变， 前找不到小市 应存 证据。根据 据挖掘 观点，一
始就没有 正 小市 应。
 虑 据挖掘、稳定 模 设定这三个问题前，还有一个关
于小市 应 事 得注意。 第六章中，我 指出，市 非 小
票 卖价 大。这 得计算小盘 票 实际 利 力变得
难。账面上 利润实际上不一定 实现。Dimensional基 顾问公司制
定 复杂 程 ，以降低小盘 票 成本。 ，这些程
需要将Dimensional基 顾问公司 规模 市 系 ， 普 投资
法 得这些 息。 此，即 还存 分小市 应，可 也只
有 Dimensional基 顾问公司这样 公司 够 觉。
抛 对小盘 成本 担 不谈，三个问题中 意一个
得解读历史 融 据变得十分 难。
 数据挖掘
随 一个难以捉摸 概 。 一个典 随 。
名 学家 ·费 （Richard Feynman）年 一口气说出
768位 字，其中第763～768位为“999999”， 后说“以此类
推”，此后大笑 。 笑话 为 知，后 将 第763位称
为“费 点”。当 ， 已经扩大到 万亿 字，没有 模
被检测到。 实际上，与 随 列一样， 展 有
模 。没有这些模 ，它就不 随 ！
还有一个费 事 诉我 ，历史 如 欺骗 ， 随 事
件中找到意义 。费 房间里读 ， 有一种 预感，
祖母已经去世 。此 ，另一个学 ：“费 ， 有个
话。”（当 麻 工学院 宿 只有一 话。）费 话，
十分害 即将听到 内容。 到 听到这个 话 另一个学 打
，说 把 室里 。费 ， 一定经 有这样 预
感。 大多 候，没有 事， 预感没有实现，所以它被
。 少 况下， ，预感就实现 。 如，如
话说 祖母去世 么办？ 端 经历及经 重复 事 会 变
大多 认知。对费 说，预感 实现 据挖掘 一个 子。
许多 有同样 预感 ，肯定会有一些 巧合。 融市 也 如
此。随 大 研究 进行 诸多研究， 肯定会 现 种
市 异象，与所谓 “以此类推”大 径 。
检验 据挖掘 最 法 重复实验。这 最 见 ， 如，
新 测试中。若 几个 立 试验中重复出现这种 应， 么其不太
可 据挖掘 产 。不 ，就 融市 历史 言，我 只
 “ 一次 ”。证券价格 历史记 只有一个。近一个世纪以
， 国有成千上万只 票 历史 据，这 一把双刃剑。大样本
加 可执行 计测试 力， 也 加 许多 据挖掘 现 异象，
我 需要 一个新 据集。
最好 解决 案 再等一个世纪，让 提 一个新 据集。
，这种选择对 前 投资 没有 力。 可行 办法 迄
今未经审 国际 据。虽 样本 短，研究对象 少，且 据
不 么清晰， 国际 据可以 进行 立 设检验。问题
，随 全 融 据库 炸 长，未经审 据变得越 越
少。
还有一种由 贝尔· 维（Campbell Harvey） 授提出 替代
法， 高 准 确定存 正 投资异象， 不 随 波
动。对异象 准 计检验 定 正 进行 研究 唯一 关 研
究， 若有 百名研究 投资 进行 千项研究， 违反
这一 准。问题 于 高 准也不 完全解决问题。挖掘出
据 不 障碍，进 多学 关注。
 非稳定性
且不 虑 学 语，从 上 ，稳定随 过程 合概 分
布不会随 间 推移 变。 此， 等参 （如 它
关 ）也不会随 间 变。不 将非稳定 与不可预测 混
淆。所有随 过程 不可预测 。 若该过程 不稳定 ，就不
准确 估计随 分布 参 。
对没有研究过 计学 说，专业 语没有 意义。非稳定
十分重要 ， 不 被 问题。 运 ，有一种 观
描 稳定 。
设 子中装有红、白、 三种 。摇动 子， 意拿出 一个
，记 它 颜 。 后把 放 子里，重复上 过程。虽 不知
每次记 什么颜 ， 三种颜 出现 概 同 。第一
次 第十次或第二十次没有区别，每一次实验实际上 同 ，这就
稳定过程 含义。
据我 所知，上 讨论 中 字 列 一个稳定过程。
这与把1～9号 放 一个 子里，反复记 出现 类 。记
字 列 随 ， 选择 字 过程 定 。
若 实验中，第二个 子突 被放入 不同组合 。如 下一
次记 第二个 子， 么与第一个 子 况不同，概 不
再 确定 。随 过程 质已经 变 ，它不再 稳定 。
如 只有两个 子，就存 有限 非稳定 。 过简单 重新定
义记 过程，会出现一个新 定过程，其中包含两个步骤：第
一步，随 选择两个 子中 一个。第二步，从选择 子里抽出一
个 。只要 上 两个步骤，虽 复杂， 也 一个稳定 过
程。 些 况下，可 需要这种 复杂 稳定过程。
子与 类比，对 解不同程度 非稳定 十分有 。其中有几
个重要问题：有多少个 子？从 个 子里把 取出 ？每个 子里
分布 什么？ 虑一个 端 况，有 多 子，里面 东西未
知，选择 子 概 未知，且可 随 间 变。这种 限 况我
称之为“基本非稳定 ”。尽管这 一个 端 子， 我 认
为，这 投资 每天 要面临 一个问题。 投资领 中，非稳定
不 见， 市 态。若事实如此，我 从市 历史中学到 东
西 有限 。
　
非稳定性和小市值效应
　
描 票 随 过程 最重要 参 其平 。 变化
代表过程 非稳定 。这表示历史 据 不 可靠 预测未
。对小市 应 第三种解 提出 变化 观点。早 ，
斯 授进行研究 ， 十分重要 。 现这种 应后，利 该
应进行套利 业（ 如Dimensional基 顾问公司）以及中小 业
合 购行为层出不穷，进 导致 下降。 此， 斯 授报
历史 不 为小盘 未 平 预测指 。
非稳定 比小市 应 加普 。它可 会 融市 个
面。以 国为 。20世纪初， 国 一个 主制国家，也 世 上
最富有 国家之一。它 第一次世 大战中 败。 战争 束后 几
年中，魏 共 国 高额战争 款、经济 条 货 重压下崩
溃， 特勒 纳粹随之崛 ，这导致 另一 难 战争。1990年
后， 国成为欧洲经济最 大 国家。要说 融资产 变化 由
随 事件造成 ，与重大社会变化 关， 谬 。
 国可 一个 端 子， 世 国正不 经历 几乎肯定
会 融市 行为 经济变革。这就 我 认为证券价格本质上
非稳定 原 。如 我 正确 ， 么 试图以历史市 价格
预测未 行为 要谨慎 虑。
国家层面上 ， 观层面上亦如此。 如， 公司 个
中， 公司一 被称为 公司， 该公司已经多次重
。[2] 过去30年中， 公司从一家个 初创 业 为全
消费产 务巨头，尽管 此过程中曾 次面临破产。可以 象，
公司仍将 于不 过程中， 价 持原 波动
态， 若投资 认为 公司 巨大演变对预 预 风险没
有 ， 法。
 模型设定
本 篇曾提到过，“战 市 ” 定义 得比市 投资组合
高 经风险调 后 。 此，决定投资业绩 好取决于
于衡 风险 模 。 斯 授研究 第二种解 ， 不
恰当 模 （即CAPM） 衡 风险。若 当 模 ， 如法马-
奇三 素模 ，小盘 票经风险调 后 与市 一致，
为其实际风险大于CAPM所 含 风险。
解 小市 应 模 设定 非特 ，投资 学 研究 一
寻找可以 战 市 资产价格 “异象”，其包括低
应、价 应、预估Beta、一月 应等。对这些异象进行解 ，模
设定 争议。记住，学 研究 称已经 现 316种不同
风险 素。根据模 中选择 风险 素， 个 应（如低 应）
可以被解 为一种战 市 异象，也可以解 为一种风险溢价。
前，许多异象仍未解决。
 交互作用
小市 应 子中，我 把 据挖掘、非稳定 模 设定
错误这三个问题当 立 问题 。实际上，它 会 互
。 据挖掘可 斯 授最初研究 现 存 小市 应
原 之一。随 套利行为 出现，非稳定 也产 。最后，由
于CAPM未 提 合 衡 风险 准，小市 应可 被夸大。正
这三个问题 互 ， 得历史 融 据难以解 。
 Smart Beta和因素溢价
我 注意到，若规模与风险有关， 么规模 应可 一种风险
溢价。即 如此，也可 有投资 愿意承担投资小公司 票 风险，
以 取风险溢价。 这 面， 业规模 不 特 。每一个潜 风
险 素 有其对应 风险溢价。试图 取这些溢价 策 被称
为“Smart Beta”， 为每个风险 素 有一个Beta ，越 越多
试图 过 取风险溢价 提高投资业绩 投资 Smart
Beta策 。投资 过计算历史平 水平 决定利 些风险溢价，
这就产 一个问题，即历史溢价 据 够合 预测未 溢
价。永远记住，研究 对风险 素进行 长 十年 研究，这表
据挖掘可 一个严重 问题。同样未知 ，这些被 现
素 持 存 ，还 过去 个 短 特征。换句话说，非稳定
也 一个问题。 如，阿诺特（Arnott）、贝 （Beck）、卡列斯
尼 （Kalesnick） 韦斯特（West） 研究表 ， 素溢价 不
正 风险溢价， 与具有这些 素 票价格上涨 产 。 本
写 ，这些问题还未解决，这进一步说 历史 融 据 多么难
以解 。
 评估投资管理者的业绩
或许历史 据最 见 评估活 基 经 业绩。投资
经 ，由于资产价格 随 波动，即 存 出 业绩，也
可 难以识别。以简单 维实验为 ：有两 硬币，一个50% 概
出现正面，另一个60% 概 出现正面。给投资 其中一 硬币，请问
抛掷多少次，才 有95% 概 出现正面？对此， 答案 10～50次
抛掷， 实际答案 143次抛掷。
几乎所有 最终资产持有 ，从共同基 到养 基 ，再到主权
财富基 ， 雇 专业经 为 出投资决策。 此， 必须
决定如 评估、 或解雇投资经 。学 研究表 ， 投资
出决定 ，关注 近 对于选定基准 表现。 如，管
国大盘 多 业经 法定基准 准普尔500指 ，若基 经
评估 间 对于 普500指 产 额 ， 么其表现将被视
为优于大盘，评估 为3年。 些 基准测试中表现特别 经
会被解雇， 被表现特别好 经 取代。抛硬币只 一个 小
子。 根据36个月 业绩， 难有 得出准确 论。
抛 小样本问题不谈，有两个根本原 可以解 ，为什么3年内一
个经 可 比另一个经 表现 好。首先 个 技 。这里以技 娴
高尔夫 手（即 之后）为 。若乡 乐 成 与
虎队竞争18洞，几乎每次 同。同样，一个经 可 比另一
个经 有技巧， 此 大多 况下表现得 好。其次 运气。不
同管 不同 策 。一个可 专注于科技公司， 另一个主要
购 价 票。若 个特定 ，比如2017年，科技 表现特
别好， 么第一个经 会表现得 好。 这 为 取 策
由于 事件 运行 好，不 为 拥有特殊技 。
检验 投资 经 选拔技 有 一种 法
，将被 经 与随后3年被解雇 经 业绩进行比 。若
成功 经 有技巧， 么该技巧 未 也同样会奏 。 ，若
成功 ， 么 接下 一段 间里， 不太可 比其
基 经 表现得 好。 一项全面 研究中， 奈尔、许（Hsu）
纳尼吉亚（Nanigian） 现 一些有 事 ，被解雇 经 比被
表现要好。这一 异 不 ， 20多年 间里， 百名经
平 表现， 计学上 证 这一点，为什么会这样 ？
即 一个有 市 中，过去 家也不应该表现不 。
答案 ，有证据表 价正 归 水平。 归意 ，
过去大 上涨 票 未 表现往往会比下 票 ，反之亦
。这种 不 ， 分 大 据集 可以 出。这种平
归解 奈尔、许 纳尼吉亚 现 。被解雇 基 经 所持
有 票 评估 间表现不 ，由于 归，这些 票 随后
往往表现稍好。对持有表现 好 票 经 说， 况正好
反。令 讽刺 ， 种程度上，历史不代表未 ，过去表现 好
基 经 未 反 要 ，由此说 ，错误 解读历史 融
据 非 危险 。
 美国总统政治和股市
最后一个 子 束这一章—— 国 政治与 市之间 关
系。这个 子 融媒 经 报 内容。事实证 ， 国民主党执
政 市 平 额 远高于共 党执政 。 斯特
（Pastor） 韦 内西（Veronesi） 一项详细研究报 称， 1925
—2015年，民主党 平 额 为每年10.7%， 共 党
年 为-0.2%。每年几乎 存 11% 异， 经济 计上
十分 。这 出 一个问题： 民主党政 对 市产
好 ？还 据挖掘 ？
这 可以利 国际 据进行检验 完 设。 国 价 政治
之间 关系不 一 二 。若左 政党执政 间 市 表现优于右
政党， 么 其 国家应该也会出现 同现象。随后，阿诺特、
奈尔 卡列斯尼 研究 澳大利亚、加拿大、 国、法国 国 执
政党与 市 之间 存 关系。之所以选择这些国家， 为它
市 ，且过去几十年里 经历 左 右 政党之间政治
控制 变化。 现，除 国以外 区，执政党 市 之
间没有 系。事实上， 示右 政党执政 国际 市表
现稍好， 计上 不 。
于这些国际 现，阿诺特、 奈尔 卡列斯尼 仔细研究
国 据。 现， 民主党 共 党 内，有两大事件造
成 上 异。具 说，共 党 始于1929年 2008年 两次
融 经济大崩溃 间执政， 民主党则 随后 经济复 间执
政。这 不令 意外，若 顺 颠 ， 也会随之颠 。这说
， 国 现象 事件 据挖掘 合 。
 上 表 不要 历史 融 据中寻找特定模 重要 ，即
些 经济 计上 模 ，不 只流于表面。 据挖掘、非
稳定 模 设定 问题十分重要，它 可 会让 就 好
加好得令 难以 。
　
投资常识7
　
当黑格尔说“ 类从历史中得到 唯一经验，就 我 没有从历
史中得到过经验” ， 可 已经 到 要投资。投资 第7个 识
历史财务 据对未 财务绩 复杂 妙 。由于存 据
挖掘、非稳定 模 设定等问题， 难得出 论认为：过去战 市
策 未 仍 。

[1].戴维·布斯 加 大学 学院（University of Chicago

business school）捐 3亿 ，现 这所大学以 名字 名。

[2].客观 讲， 公司最初 名字 （Apple Computer）

公司， 写为 （Apple）公司， 为其 设备(实际上 )成
公司主要 入 源。 它 个 中， 被称为“ 公
司”。
 第八章 异象，可以利用吗
让我 顾一下 准 “ ” 融模 什么， 后再探讨行
为 融学认为它有什么问题。 融模 会 定投资 逐可消费
财富 最大化。这种 随 财富 加 加， 加
速度 减 。事实 ，每 加1 ， 加 比上1 低，
这 风险规 基础。风险规 推动 资产定价模 出现。此
外，投资 被认为 ， 求 最大化，不会屈 于
贪婪。
表面上 ，大多 认为 模 错误 。有谁 市崩盘
不 ？过去20年里，行为 融学飞速 展，学 尝试 行
为模 以 最大化 设， 贴合实际。这种努力 没有被
视。 伯特·西 （Herbert Simon）、丹尼尔·卡尼 （Daniel
Kahneman） · 勒（Richard Thaler） 行为 融领 领
军 ， 提 与 设 证据。 个 离 行为
不意 战 市 。毕竟， 勒不 亿万富 。从投资 角度
，问题不 于 日 行为 离 最大化， 于
这些 离 行为 会导致市 异 ，从 被识别出 加以利
，以 得 高 。
行为 融学正 速 展。托尔斯泰 《安娜·卡列尼娜》中
说：“所有 福 家 ，不 家 有 不 。”
模 中所有投资 一样 ， 最大化 。 行为
融学中，投资 有 种 样 非 表现，每个投资 不 同。
 此，我 首先 解行为主义 提出 一些 离 最大化
行为类 。
 潜在投资者偏见类型
行为主义 经 把导致行为 离 最大化 错误 见分
为两类：认知错误 感 见。认知错误与 伯特·西 有限
概 有关。由于 存 力、 息 概 上 局限 ， 于
经验，这些往往与 计或 学分 不同。 感 由于态
度、 感 与对可消费财富 计算不一致 产 。我
次 虑每个类别， 我 分类 不 详尽 。我 重点关
注研究论 中经 分 错误 见，此外，我 还提 一些错误
或 见如 投资行为 子。
 认知错误
　
保守主义偏差和反应不足
　
行为 融学认为， 出投资决策需要投入 间 精力。实验表
， 出决定之后，会对 己最初 观点产 兴 ， 持最初
观点， 没有 分 与其决定不一致 新 息。这就 守主义
。表现出 守主义 投资 可 对新 息反应不 ，导致
比 投资 持有头寸 间 长。 如，一个购 票 投资
可 对新 负面 息关注不 。
　
确认性偏差
　
学研究表 ， 往往会注意到 容 接受 些证实先前
观点 息。 论认为，原 与矛 息 比，验证 息 容
被 认知上 。 此，根据行为 融学 论，个 可 会过度
重视符合 己观点 证据， 或 不符合 己观点 证据。有
认为，确认 导致投资 有限 证券中 立大 头寸，
不 分散投资。
　
代表性偏差
　
确认 一样，代表 也 一种 持 。该观
点认为， 有一种 ，即以过去 经历 为参 系，将 息
分类。面对新 息 ， “最 拟合” 近 将新
息放入一个类别中。这种 可以简化 加速 类 息 过程。
现实世 中，新 息不一定 合个 化 类别， 此可 会被错
误 纳入其中。行为 融学认为，代表 会导致投资 不愿面对
复杂 据所需要 精力 间， 于简单 分类。这些简单
分类可 导致出现不合 投资组合。
　
后见之明偏差
　
学已经证实， 类记忆不 准确 记 过去。 反，
于 愿意 东西 “ 补”过去 空白。其中一个观点
， 顾一个事件或投资决策 ，会认为它比当 实际 况
容 预测。 如， 2001年科技 崩盘后，许多投资 称知 科技
估 过高。此 ，投资 会产 错误 ，低估投资风险。
　
锚定与调整偏差
　
锚定与调 一种 息 ， 由 类大 估计概
产 。该 论认为： 概 ， 与计算 不同。
经 利 或经验 估计 可 。该过程从一个 点
或“锚” 始。以投资 购 证券 价格为 ，对纯粹 投资
说，锚不应该 一 二 。 ，根据这一 论， 往往给予
这些锚特殊 权重。类 于 守主义 ，这可 会导致投资 减持
票，且由于对锚 过分 调导致其 法对新 息 出 当 调 。
　
框定偏差
　
 举 说 框定 ， 设 正 虑接受一 新工 ，一个雇
主说“30％ 新 工 入 第一年就 得加 ”， 另一个雇主
说“70% 新 工 入 第一年不会有 加 ”。尽管这两种说法
学上 等 ， 框定 论认为 反应 不同 。若该
论成立，投资决策可 取决于投资 息 。
 情感偏见
　
亏损厌恶偏见
　
1979年，卡尼 特沃斯基（Tversky） 研究 现，损失
苦 感受上大于同等 乐。一 认为， 只取决于财
富 绝对水平， 与 到 关。事实 ， 设一 初始投资2 000
， 另一个 投资 500 ，当两 最终 持有1 000
，两 可 完全不同 。亏损厌 见导致投资 亏损
持有以 损失成为事实， 利 ，投资 往往拥有 及
早 袋为安、 住 态。这与投资 基于税 择 应 取
行为 违 。
　
过度自信
　
过度 行为 融经济学家最先提出 感 见之一。过度
一个表现 ， 估计概 面 得 ， 仍 己
得 好。 此， 不 正确 评估投资风险。另一个表现 ，没有
认识到每一笔 有对手 ， 可 比 解 况。最终，过度
会导致投资 错误 认为 己 够识别出定价错误 证券，从
导致多 化投资失败。
　
自我控制偏差
　
 我控制 指 由于 乏 法正确 求长
。行为主义 提 子 ，随 间 推移，许多 不 合 分
财富，尤其 不 为 够资 。
　
现状偏见
　
现 见会导致 对不 变化 环 动于衷， 如不 对证
券价格随 间变化 出反应。原本分散 好 投资组合，随
间 推移，若少 证券价格大 上涨，多 化可 会 到破 。存
现 见 投资 会 持有原有 投资组合，不会为 多 化投
资 重新 组合。
　
禀赋偏差
　
投资 持有 项资产 价 高于不持有 ，就会产 禀赋 。
有禀赋 违反 原则，即一个 愿意为一件 价
格应该等于 愿意以什么价格出售它。禀赋 会导致 法意识
到损失， 法利 税 选择， 法重新 投资组合， 法妥
管 风险。
 行为金融学与市场定价
第二章中，我 介绍 两个关键 投资概 ：夏普法则 有 市
说。如 加上非 行为 可 ， 么我 会对其产
感到 。首先，行为 融学对夏普法则没有 ，这听上
去 奇 ， 夏普法则没有 关于投资 行为 设，它完全基于
所有证券被投资 持有这一前提。这一 论 于 市 ， 论参
与 多么不 。此外，夏普法则 含义 持不变。 论非 程
度如 ，被动投资 为一个 ，其表现 优于主动投资 ， 个
主动投资 表现只 以牺 其 主动投资 为代价。
行为 融学 对有 市 说 击。事实上，这一领 展
源于早 研究，这些研究试图解 与市 不一致 价异
现象。关于这 面最早 出论 之一 特（De Bondt）
勒 。 现，如 按 历史 对 票进行排名， 家往往
表现不 ， 家则 反。 特 勒将这些与市 不一致
归 于投资 过度反应。 认为， 成预 ，投资 过
于 重公司过去 表现。这种过于 重近 过往业绩 ，与上面
讨论 几种 见 一致 。
评估类 特 勒研究 可靠 ，首要 问题 确认
市 异象 实存 。就 寻找风险 素一样，行为 融学 兴
掀 一阵探索“异象” 浪潮。正如我 第七章中提到 ，即
随 据集中， 过 据挖掘也一定会 现 种异象。记住，有
市 不等同于完 市 。 些环 下， 会好于市 预
，也有可 比预 。这 非异象——只 资产定价不可预测 随
干扰 素 。
 这 法马 授对行为 融学早 研究 尖锐 应。法马 大 豪
列夫·托尔斯泰共同指出，行为 关异象确实存 种 系。
有些 对预测反应过度，有些则 反应不 ，等等。法马 授 现，
从 上 ，预测异象本 矛 。 如， 特 勒将
异象解 为反应过度， 也有其 行为研究 现这种异象可以解
为反应不 。行为主义 如 确定投资 反应过度， 反应不
？所有投资 市 中表现出 错误 互 成 市
价格所产 净 什么？法马 授认为有证据表 这些净
。
法马 授还 现，尽管设计出 行为模 可以 好 解 特定异
象， 它 不 解 其 异象，这就说 异象 据挖掘 产 。法
马 授进一步指出，特定异象对最初 于确定 存 该异象 模
高度 感。这也 我 第七章中讨论 模 设定错误 问题。法马
授观察到，若估算 额 模 中变 变 会导致异象消
失， 么该异象不一定 实存 ， 可 一种错觉。 提 证据
表 况确实如此。
同 虑这些问题 ，行为 融学只 诉投资 ，市 可 不
科 论所说 么有 ， 为个 投资 容 受到行为错误
见 。至于行为 融学对错误定价有什么意义，还尚未得知。错
误 见 市 价格这一 说 最后一个问题 ，现代 融市
由 不 由个 主导 。除非这些 表现出与个 投资 同
错误 见，或 存 些限制阻止它 过套利消除个 投资
造成 见， 则几乎没有 由 市 价格会受到 。
 个体与机构
所有行为主义 提出 离 最大化 行为 于个
层面。 现非 行为 实验，如卡尼 、特沃斯基 勒 经典
， 大学环 中以大学 为研究对象。 涉及行为错误
市 价格 ，一定产 于主动个 投资 投资决策。被动个
投资 不会受到 ， 为 被动 持有市 投资组合。 正如
我 到 ，主动个 投资 对 融市 越 越小。
至于经验丰富 投资 ，没有 由 会表现出与个
同样 错误 。首先，这些组织旨 尽可 有 识别 利 错
误定价。 不 于个 反应， 制订 涉及包含系 分 、
叉检 决策 内 程 。上 中列出 可 组织内 我
消除，至少 一定程度上 这样。 如，合 伙 中 一 认为特斯
拉公司 估 过高， 另一 则 其估 过低。此 ，第三 可
以一种 制订投资决策， 第 可 以另一种 制订投资决
策。 进行投资决策 会议上，即 产 没有完全消除，
也会得到讨论 。此外， 越 越 子 算法。 多
况下，这些算法 专门设计 识别 利 由于主动
可 出现 错误定价。
不 ，行为 融学 核 实验 法以成 投资 为对
象进行研究， 为 个投资决策过程 有 （如
以此 为持 得 高 基础，就必须这么 ）。我 观点
， 于 投资 市 中 重要 ，个 行为 即 存 ，也
不太可 对市 价格产 重大 。
 行为 融经济学家没有 视 投资 重要 。 认识
到，成 往往会消除定价错误。 过套利 概 解 个
好如 市 价格。安 · 费尔（Andrei Shleifer）
伯特·维什尼（Robert Vishny） 1997年 表 一篇经典论 中指
出，试图以“套利” 行为利 错误定价 投资公司将面临短 内错
误定价可 风险。此 取行动，公司资本可 会 完全错误
间 出，从 公司面临破产 风险。前面 长 资本管 公司
就 一个 子。由于这种风险 存 ， 费尔 维什尼认为个 投
资 错误 见对市 价格 以及套利资本 有限 。
费尔 维什尼论点 取决于 些受行为 主
动个 投资 对规模，专业投资公司则试图 过套利 规 错误
定价。1997年， 费尔 维什尼 章 表 ， 奇 授说，
个 投资 持有29.5% 国 票。到2007年，也就 奇 授
演讲中公布 据中 最后一年，这一比 下降到 21.5%。
奇 授 出 后 10年里，随 所 基 对冲基
兴 ，个 持有 票 比 进一步下降。这些个 东包括由专业投
资 运 家 财 ，不太可 受到行为 。简 言
之，即 限制 投资公司 套利行为，其持 规模与主动个 投资
持有 比已经 变化。没有 由认为，限制公司套利 够
个 投资 行为 点对市 价格产 。
 证券定价错误是否重要
行为 融学 一种解 有 市 说失 、市 价格与基本价
之间存 异 论。 上所 ，我 对个 错误 见可 对市
价格产 重大 持久 观点持怀 态度。 设我 错 ，错误
见确实导致 错误定价，除 我 已经讨论过 ，这对
投资 有什么实际 ？答案 定 。对这些投资 说，关
键问题不 于证券为 定价错误， 于它 定价错误。 上
中，我 已经讨论 如 解决这个问题。它需要评估证券 基本价
， 将其与市 价格进行比 。以此 分 错误定价不会受到
投资 过度 、认知 及其 原 。事实上，对必须承担
基本面估 分 成本 投资 说，试图找出错误定价 根源费 费
力且价格 贵。
识别错误定价 源 唯一 ， 评估出 错误定价消除速度
有多 。若错误定价 由于市 没有意识到有关业务表现 细 ，
么 报 财务 ，错误定价可 会被消除。若错误定价 由投资
行为 造成 ， 么它可 会持 到 消失。这种 非
， 此 难预测其持 间。 ，随 有关业务新 据 出
现，这些 据对估 产 ，包括 内 投资
行为最终将反映 市 价格中。 如，20世纪90年代末科技 所
谓 “非 繁 ”最终 多 科技公司预 利润未 实现 况下
消云散。
如 我 观点正确，投资 错误 见不会对市 产
， 这 表示可以 该 ？当 不 ，即 高
 市 中，存 认知 投资 也会 出错误决策，从 其投
资业绩。
 行为偏差在有效市场中的作用
要 答行为 有 市 中 重要这个问题，有必要先 解
行为 对谁比 重要。它 对 投资 成 投资 说
不重要。对这些投资 说，最重要 价格 公平。 对
存 个 行为 投资 说十分重要。问题不 于存 个
会 为错误定价 受到剥削（不存 以不公平价格 票）。
问题 ，即 票以公平 价格 ，存 个 也可 出现
投资业绩 重大失误。我 列出 其中 5个 素：
1.过度交易和业绩追逐
过度 、 乏 制力 代表 等 见 可 导致过度 。
有 市 中，这种 只会降低业绩。 越活 ，对投资组合价
下行 越大。 运 ，对表现出这种行为 投资 说，个
成本 低。 大 问题出现 求成功 主动管 策 行为
中，这类投资 最终可 会 多 费 ，且 进出基 额
外 费 。
2.缺乏多元化
造成过度 也会导致投资 有限 证券上投资过
多。本 始终 调多 化可以降低风险。集中投资 少证券 投资
将承担市 风险溢价 风险。根据贝赛姆宾 授 研究，这些投
资 可 会 现 己错过 些创造 大 分价 证券。
3.过度市场时机
尽 管 席 勒 提 出 调 市 乎 预 测
价“高”或“低” 指 ， 它 不 十分精确 预测指 ，不 以
证 定 进出市 合 。大多 其 已知指 表现也不尽
意。 此，如 行为 导致投资 频繁 进出市 ， 就会承担
进出市 成本，当 离 市 ， 预 就会降低。
4.纳税管理不善
厌 损失等行为 ，可 会 管 税 力。 一下，
利 税 需要实现亏损以抵税 持有 利 票。厌 损失会
导致完全 反 行为，其 产 不必要 高纳税额。
5.未能及时分配财富
行为主义 要解决 一个问题 ，许多投资 为 准备
太少。行为经济学家什洛 ·贝纳 （Shlomo Benartzi） 勒
一个完 程 解决这个问题。 勒 《助推》（ Nudge）
旨 帮助 导致 过少 见。
上 素 不详尽， 它说 即 市 完全有 ，个 投
资 也可 会 多错误，损害 业绩。 这 面，个 投资
可以从行为 融学中学到 多东西，即 它不 提 战 市
法。
　
投资常识8
　
尽管行为经济学家已经证 ，许多 不 准 融经济模
设 样，以 最大化 行事， 这对投资 （如
存 话）尚不清楚。 前， 投资 日 占据 融市 主导
位，算法 技 挥越 越重要 ，套利行为可以消除个
非 造成 定价错误。此外，对投资决策 言，重点 于证券
定价错误， 不 它为 定价错误。该判 可以 不参 行为 融学
况下 出。最后，即 行为错误 不会 市 价格，该类
投资 也可 下重大投资错误，比如过度 多 化投
资。
 第九章 另类投资
目前为止，我 主要关注 国家（主要 国）公
票 券。这 投资 需要 虑 主要资产， 可 选择 另类投资
种多 千种。首先，有几种主要 另类投资，包括 展中国家
票 券、房 产、大宗 以及对私 公司 投资。其次 不计
其 衍 证券。最后，还有 多外 投资，包括贵 属、 宝、
、 藏 。 年 ，如此多可 选择 资产中 会有一些
表现得非 好。[1]
除 接投资上 另类投资，还有大 基 持有另类投资，
公众出售 票或合伙权 。 如，有 石油、天 气、黄 白
银 所 基 。
过多 选择可 会让大多 投资 感到沮丧， 为 会错过
些表现出 证券。 如，我 没有投资比特币， 为认为它几乎
没有基本价 。尽管如此，我 仍会 ：“如 比特币还不到100
候购 它 ？”这种 法 危险 ，它 励投资 逐
当下 星投资， 不 设计 持有一个平衡 好 投资组合。 融
媒 近乎 执 专注于 门资产，这加大 投资风险。
我 对另类投资 基本观点 ， 这些干扰 息， 清事实。
错过今年 门投资， 可 会感到沮丧， 好消息 ， 错过
去年 门投资 ， 今年可 底失败 。
虑另类投资 ，有一个重要 问题 ： 票 券 多 化
投资组合中加入另类投资有什么好 ？错误答案 ： 得 高 预
。没有证据表 ，另类资产经风险调 后 优于 票
 券。不过 况 乎 非如此，现实中 有一些 门资产类别（
前 加密货币） 价格会不同寻 上涨。 就 打字 上 子终
会写出一 小说一样，如 持有 够多 另类投资， 会有一个比
票 券 高 资产，只 第二年这种资产可 就变得一
不 。 合 答 ， 加另类投资可以 加多 化 ，从
降低风险。 ，如 投资 已经持有高度多样化 票 券投资
组合， 么这种 加多样化 会十分有限。简 言之，我
认为另类投资不应 投资 投资组合中占有 大比 。
尽管我 议 大多 另类投资， 对主要类别 另类投资进
行少 投资可 合 ， 如房 产资产、 展中国家 票、私募
权 大宗 。除 投资规模非 大 投资 ，持有这些另类投资
唯一合 购 基 。原 与流动 、 息、产权 必要 管
个 面有关， 种程度上，它 会 互 。下面我 将逐一介
绍这 个 面。
 流动性
流动 一个复杂 概 。有些 说，如 一项资产 够迅速出
售， 么它就具有流动 ， 这种定义 不恰当。 如 房子 尽
出售 ？当 ，若 只估价为原价格 10%，可以马上卖掉它。根据
第一个定义，如 价格 够低，每种资产 流动 。
完 定义 ，若 以市 价格迅速出售资产， 么该资产
就具有流动 。 卖价 存 衡 流动 好 法。价 大小代
表 对手愿意进行 所要求 费 。 活 普 中，我
现其费 小——大约 0.05%。除非 持有大 票， 则 几
乎可以 接近市 价格 况下低价卖出。 我 也注意到，当
远离活 、透 市 ，流动 变得 加难以定义。 如，房子
卖 价 有意义？ 设根据可比销售额， 房子价 50万 ，
若 一天之内卖掉它， 可 要 出 大让步。从这个意义上
说， 卖价 大。 如 愿意等六个月，让步可 小一点。这说
不太活 市 中，价 可 关于资产上市 间 函 。
够 不降价 况下迅速出售资产对投资 说 有价 ，
所以流动 资产 出售价格 高。 业评估中 一大问题 如
评估与私 业 关 流动 不 ，或 乏市 折扣等问题。对
业评估 说，根据事实 况， 请25%或 多 市 折扣 不
见。对 些愿意 够持有非流动 资产 投资 说，折扣意
高 预 。 特 伯 尔公司 子完 现 富有
投资 如 得非流动 溢价。由于伯 尔公司拥有大 现
备， 特可以购 非流动 资产 持有它 ，不必担 不合
宜 候进行清算。 还可以安 度过所谓 流动 危 。危 产
 原 ， 不景气 ，流动 资产往往变得 乏流动 。
如， 融危 最严重 ，抵押 持 券市 实际上已经 竭，此
不得不出售这些证券 被 接受贱卖价格。 特不必担
错误 间出售， 为伯 尔公司实际上 一只 所 基 。
若 票 持有 难 需要资 ， 可以 不需要 特出售
基础资产 况下出售 票。
报 中 非流动 资产也 难估 。若一只 所 基 持有
准普尔500指 成分 ，它就知 己每天 束 所持全
票 价 。 如， 2017年12月15日 盘 ，先锋集 普500 所
基 资产净 为3 834亿 。若一个基 持有分散 全国
购 中 票，其中大 分已经 多年没有 ，它该如 报
其资产净 ？答案 ，它 大程度上 于评估 价 。 评
估 价 可 与市 价格严重 离，尤其 经济低 。沃多
房产公司（Vornado Realty Trust）就 一个 子，该公司拥有86
大 产，主要分布 纽约。该基 纽约证券 所上市，所以其
票具有流动 ，且其市 已知 （至2017年12月15日为148亿
）。 ， 房产 市 价 未知 。
与房 产流动 关 另一个问题 ，流动 不稳定。 不 购
10% 业 筑（除非 过合伙）。这 得除 投资规模非 大 投
资 ，所有 不可 持有一个合 房 产多样化投资组合。
 信息
关于 公司这样 大公司 息 不 ，有 十名分 关
注该公司。此外，互 上 对未 产 测 谣言。 融媒
没完没 测，现 不 进或卖出 票 好 。
与 国 票一样，许多关于 息 问题 可以 过被动持有一个
泛分散 指 消除。 如，持有被动指 可以消除 对手 风
险。 ， 仍 担 ， 个市 可 会 政治 势 展
不定，这 外国投资 难以预 。
国房 产 一定程度上也 如此。为 控对波特兰一座 业
大楼 投资，我 工必须定 出 ，与租户 谈，与市政 官
会面， 社区中 访。没有 公司一样 费 息流，这些行
动 成本 高 。据我 分 示， 虑 息成本以及运
该 业 所有成本后，我 预 低于 准普尔500指 。
我 底线 ，对于许多另类投资， 当 管 投资决策 要
涉及承担不可 息成本。基 可 够利 规模经济按比 降
低这些成本， 法消除它 。
 产权
除非 有 己 私 军队， 则拥有 样东西就意 靠法
系 警察 护 财产权。当 持有 公司 票 ， 可以指
法 制执行 得 息 销售 权利。 一些 ，这些权
利 合 。 另一些 ，对外国投资 言，产权安全 低。
此 ， 禁止资 外流 资本管制、完全没 资 等 面 存 一定
风险。 如，委内 拉 2007年没 奥里诺科河 石油项 投
资。除 规模最大 个 投资 ，几乎所有 不可 控 管 这
些风险。
与产权 关 败问题。 败 投资经 政客 非 没有确
投资 到 应得 款项，反 从 里 资 。 西石
油巨头 西国家石油（Petrobras）公司 过去10年中行贿 扣 十
亿 。意大利最大 制 公司 拉特（Parmalat） 一桩24亿
败丑闻中破产，这桩丑闻几乎让意大利政 台。 许多国
家， 护产权需要 间 资源。
 必要的管理
我 曾一度 公司 票上投资 500万 。 公司 票被
添加到我 账户后，我 唯一要 就 取 息，不需要管 。
此外，如上所 ，我 勒冈州波特兰市拥有一 价 500万
业 筑，需要管 有租户问题、维 难、 问题、 管问题
等。我 现，这些持 管 成本消 大 投资 。
降低管 成本 一种 法 过拥有大 房产以利 规模经济。
如，房 产投资 托基 （REITs） 具有专业技 全 工管
业，按比 降低 业管 成本。尽管如此，管 房 产仍 一
项成本高 工 。
房 产如此，其 另类投资也 如此。 非洲投资 票需要
解 国 市中不会出现 管 政治问题。
私募 权投资 要求投资 参与其主要投资 所 公司
管 。
简 言之，对许多另类投资 言，它 法与低成本 准普尔
500 所 基 提 论。 所 基 中，基 所需要 唯
一管 工 就 持记 ，以及 与该指 表现 匹 流动 资
产。
 衡量风险和收益
如 另类投资存 上 问题， 么 竞争激 市 中，难 不
应 得 高 ？这个问题 不简单， 为流动 不 等问题
存 得投资业绩 难精确衡 。请记住，正确衡 风险 需要
定 观察资产 市 价 。 如，我 日 或月 分 票
风险 。许多另类投资 法 取这些 据， 此投资 不 准
确 衡 风险 。尽管如此，学 研究表 ，流动 、可
息 少、需要 多管 资产，确实会给持有 高 平
。 难 答 虑 所有 息 管 成本后，它 仍
有 高 经风险调 ， 为其风险 难衡 。 ，
乎确实有证据表 ，即 风险调 基础上，另类投资也 提
高 ， 这只 于成本 低、 高 投资 ，比如伯
尔公司。
谈到风险， 加多 化 好 没有 上去 么大。原 国
公司 房 产， 世 内销售，把 为其 业活动 一
分，持有 国 票 被动 市 指 已经包含 对房 产、大宗
国际 业 有 投资。 此， 这些领 加另类投资，不会对基
于市 指 投资组合 多样化程度产 重大 。
大多 况下， 资产 表现对最终投资 不重要， 为
持有基 票， 不 资产。这与基础资产有 大 异，
基 票 不 乏流动 ，不需要管 层持有它 。如 拥有基础
资产可以 得 高 ， 么大 分 可 现 基 层面
上， 反映 费 、工资 运 费 上。即 分 额 放给
东，基 票 价格也会被抬高以反映基础资产 高 预 ，这
样购 票 投资 只 得到一个经过风险调 公平 。这与
普 况类 ， 如 公司 运 投资 得 高 ，
票 价格被抬高 ，所以 东只 得公平 。这 持有基
（或公司） 不 拥有基础资产 好消息，也 一个 消息。
持有 票 持有基础资产 难， 代价 放弃 高 预
。
上 景下，我 速浏览一下投资 过基 持有另类资产
一些 ， 指出其中涉及 一些问题。
 房地产投资信托基金
规模最大且最主要 另类投资之一 房 产。由于房 产 流动
、波动 大，对大多 投资 说，持有多 化房 产投资组合
唯一合 过基 。 前最 见 基 房 产投资 托基
。实际上，房 产投资 托基 所 基 出现之前就
所 基 ， 现 两 存 一些 异。房 产投资 托基 需要
将90% 应税 入分 给投资 ， 此它 必须 外 资 为主要
资本 源。公 上市 房 产投资 托基 过首次公 行募集资
， 利 这些资 购 、 管 房 产资产。与其 所
基 一样，基 持有 拥有所管 房 产组合 一 分， 过出
租或出售 业 得 入， 定 接分 给房 产投资 托基 持有
。房 产投资 托基 会 东平 分 息， 息占应纳税 入
一定百分比。
与 所 基 一样，房 产投资 托基 也 持有非流动
资产 好 径， 为当投资 需要现 ，房 产投资 托基 不必
出售 房 产。 需现 投资 可以将 票出售给其 投资 。
，这 得确定房 产投资 托基 资产 市 价 变得 难。由
于房 产 不频繁，市 据 少，房 产投资 托基 试图 过
对评估房产 解决这个问题。 这需要一定 成本， 此 少进行评
估，且 况下，评估价格 不 精确 现市 价格。
房 产投资 托基 还可以 过持有大 资产组合 规模经
济 约管 成本。房 产投资 托基 由房 产专业 运 ，
息问题也得到 。对 多 化投资房 产 投资 说，房
产投资 托基 一种合 且 对划算 。
 新兴市场基金
初，几乎所有 展中国家 基 主动管 ，以应 上
所讨论 流动 、 息 产权问题。 ， 过去20年中， 展中国
家 融市 剧 长，导致 投资于 展中国家 票 低成本被动
基 出现。先锋集 富 新兴市 指 （FTSE[2]） 所 基 就
一个 好 子。该基 投资世 新兴市 公司 票，其
密切 富 新兴市 指 。 前，该基 持有4 726家
公司 票，市 163亿 。先锋集 够以0.14% 低成本，即14
个基点，运 该基 。这类基 得小投资 也 、低成本 投
资 展中国家 市。投资新兴市 票 ，要记住最优 多 化 票
投资组合应该根据市 价 进行加权。表9-1提 关于世 重要 票
市 据。据 博（Bloomberg）社报 ，2003年， 国 市占全
市市 45.2%。到2016年， 国所占比 已降至36.3%。

表9-1 2003年 2016年 国及 区主要证券市 规模及占比

（ 表）
该表还 示， 2003年 2016年，排名靠前 市 占到 市
绝大 分。这意 ， 西 印度等新兴市 票应该只占投资
投资组合 一小 分。
 私募股权
虑到拥有 分或全 私 公司所需 管 间 专业知识，投
资 投资这一领 唯一合 过私募 权公司。正如我
第六章中所指出 ，这些公司存 问题 成本 高（下面我 将讨
论一个 外）。此外，它 以未注册 合伙 成立 ，所以投
资 被限制 99 以内，所需 投资规模也 应 大。 此，
少有个 投资于私募 权公司。
伯 尔公司 个 外。 ，它不被视为一家私募 权公司，
从经济角度 ，它已成为全 最大、成本最低 私募 权公司。过
去 20年里， 特 格 大 分投资 投资于 家公司，或
拥有公司 大 分 权，其中最大 一笔 资450亿 购伯 顿
北 铁 （Burlington Northern Railroad）公司，过去10年 其
重大 购包括Marmon Group、Lubrizol Clayton Homes。
对个 投资 言，伯 尔公司可 上最划算 私募
权投资公司。 特 格每年 工资只有10万 ，其巨额财富主
要 所持 票 。伯 尔公司位于奥马 ，只有25名
工。当 ， 个公司还 雇 大约36万 ，为 东 创造财富。
伯 尔公司不以管 资产规模 比 取额外 费 。由于伯
尔公司 国证券 委 会（SEC）注册， 可以公 ，
投资 可以 过购 票加入伯 尔公司，与 格 特按比
分 利 。对 投资私募 权公司 小投资 说，伯 尔公
司 好 选择。
 与商品和其他指数相匹配的基金
随 所 基 剧扩 ，现 有许多基 与 到
大多 指 挂钩，有黄 基 、石油基 、与 市波动有关 基
等。[3] 我 注意到先锋集 普500 所 基 几乎与 普500
指 势一致。 可 会 测，所有与指 挂钩 被动 基 这
样运 ， 这个 论 错误 。以 国原油基 （USO）为 。 国
原油基 投资 每 资产净 每日百分比变动与 拉
马州库欣 区报价 西得 斯 质原油（WTI）价格 每日变动 匹
。 论上，投资 国原油基 得 与库欣 区报价 西得
斯 质原油价格变动 势一致。 ，原油 存成本 高， 此
国原油基 过 货 互换合约 匹 西得 斯 质原油价
格 每日变动百分比。这就导致 国原油基 下滑， 将随
间 推移 扩大。 几天或几 间内，这种下滑 不重要，
对长 被动投资 说，可 非 重要。如图9-1所示，西得 斯
质原油 价格与投资终 （投资终 国原油基 ） 对
应。虽 这两条线 趋势 一样 ， 它 之间 异 慢
加， 到2016年年底， 国原油基 投资终 只有西得 斯
质原油价格 1/3左右。
图9-1 西得 斯 质原油价格 国原油基 指 （2007年1月—2016年12月）

这种问题 非只存 于石油 所 基 。许多大宗 基

试图复制指 基 存 同样 问题。这取决于 所 基
实际上持有 基础大宗 ，还 必须 于 货 互换。如 它
持有 ， 么 所 基 会密切 价格指 。如
它 货 互换合约， 准确 取决于这些合约 定价 。
若投资 不去详细 解 货、互换 资产之间 关系，就不应
当 认为， 所 基 长 投资会与指 挂钩。这对长
投资 说 一个糟糕 选择。
 衍生品
衍 已经渗透到世 融市 每一个角 。衍 产 有上千
种，问题 这些衍 大多涉及隐 杠 ，复杂且难以分 。正确评
估它 所必需 “ 息” 技 需要多年才 得，这 得它 不
合大多 投资，除 练 投资 。
还有一种选择 过专门 共同基 或对冲基 持有衍 ，
正如我 第六章中所指出 ，此 成本 大。此外，如 投资
不 解 证券， 应该如 评估持有 这些证券基 ？唯一 选
择 靠业绩记 ， 正如我 一再指出 样，历史业绩不 可靠
预测未 业绩。 前，对大多 投资 说，衍 不 好 选
择。
 外来投资
前，外 投资包括黄 、 、 宝、 藏 其 外 资
产。我 对这些外 投资 观点可以 为： 持有它 。[4] 种
程度上，这类投资存 我 本章 始 概 所有问题。与 产 资
产不同，它 不提 现 。对它 最好 解 ，它
可 巨大 社会动 为一种价 存手段。
　
投资常识9
　
虽 有成千上万 另类投资，除 国家 公司 行 票
券，投资 持有这些资产 有限 。除 房 产 展中国
家 票，我 观点 ，若不 最 练 投资 ，所有 应
另类投资。几乎没有证据表 ，持有这些资产会提高经风险调 后
预 ，这种 加多 化 好 有限。
由于可 选择 资产种类如此之多， 年 ， 有一种资产
表现会非 出 。2017年 加密货币。 逐当红投资可 会分散投
资 注意力， 法选择 合 长 投资 ，即 入 持
有一个分散化程度 高 投资组合。

[1].当 ，有些公司 表现也会 糟糕， 这些公司 知名度往往

低。

[2].FTSE 国《 融 报》Financial Times Stock Exchange

Index（即 票 所指 ） 首字母 写。
[3].据 博社报 ，截至2016年年底，全 共有6000多只 所
基 所 产 （ETPs），上市公司 过1.2万家，资产 额
到3.5万亿 。

[4].我 说它 投资， 为 可 拥有 或 宝，以

受它 乐 。这些投资一 会 费投资 大 资产。
 第十章 投资建议
若一本关于投资 ， 尾没有提出投资 议， 我
。问题 与 不同 ，每个 有不同 技 、知识、净资产、
风险规 力 纳税义务。这些 素 会 投资 最优选择。
此，我 就 提 一些宽泛 议，让读 补这些空白。
也许我 提 最重要 议 “ 解 己”。或 特
· 斯特 （Clint Eastwood） 《紧 搜捕令》（ Magnum
Force）中饰演 肮 里（Dirty Harry） 话 说：“ 类必须
知 己 局限 。”投资中最危险 事 认为 知 不知
事 。夏普法则清楚 说 这一点。如 认为 一个优秀 主
动投资 ， 么 得出 论 ： 可以战 其 主动投资 ， 得
额利润。这个 论合 ？如 不 答“ ”， 么最好选择
被动投资策 。 此，我 第一个 议 我 提出 多 化被
动投资策 。
 多元化被动投资策略
致 东 中， 特 议，大多 投资 最好被动持有 准
普尔500指 。我 基本上同意 特 观点， 我 认为，出于以下
几个原 ，对大多 投资 说，多 化 被动投资策 最好 选
择。
首先，没有必要将被动持有 票限制 准普尔500指 之内。
低成本 所 基 小 国公司 票 容 加入投资 投
资组合。 如，先锋集 提 一种基于CRSP指 全 国 市
所 基 ，以及一种 准普尔500指 所 基 。事实上，这
两只基 表现非 ， 为 准普尔500指 中 500只 票创造
CRSP指 大 分价 ， 大程度 分散投资仍有一些好 。
其次，国际多 化也有一定好 。低成本 所 基 其
被动 基 降低 投资成本。投资于欧洲、亚洲 展中国家 市
基 不错 选择。 虑随 全 市 对于 国 市 长
长，我 将国际 口限制 投资组合价 20%以内。
再次，根据税 风险 好，投资 也会 虑 定 基 。先
锋集 有几十种基 可 选择，包括财政 、公司、 税基 低评
级 券基 。 推 投资组合 60% 票，40% 定 基 ，这
没有什么神奇之 。每个投资 应该 出 己 决定。
最后，房 产投资 托基 、 所 基 其 专业基
得投资规模 小 个 投资 也可以持有另类投资。投资最多 就
房 产、 展中国家 票 大宗 。有些 会认为加密货币也应
该 这里占有一席之 ， 从我 角度 ， 前加密货币价格
高且没有 确 基本价 ， 此 不 好 选择。此外，基于 第
九章讨论 原 ，我 议 选择另类投资 要谨慎，即 购 基
。一则，许多另类资产 非流动 得持有它 基 难以估 。
二则， 前尚不清楚这些基 被动投资， 为管 需
要经 房 产等资产。三则，投资另类资产存 潜 息成本。
则，这些基 不 与 它 指 长 表现 匹 。由于以
上原 ，我 将对这类替代资产 投资限制 投资组合 10%以下。
让我 顾一下多 化被动投资策 好 。首先，正如我 刚
才指出 ， 过多 化，投资 可以 承担没有 加预 补
风险。其次，其成本 费 为低 。正如我 所 调 ，投资业
绩有涨有 ， 成本 费 不变 。即 每年1% 成本 费 也会
对长 财富积累产 重大 。最后，被动投资策 消除 投资 基
于错误定价 错误认知 进行过度 诱 。这种过度 可
投资 卖个 或试图把握市 产 。最后，多 化 被
动策 会阻止投资 成为拥有 好 息 分 技 其 主动投资
对手 。 言之，我 认为对大多 投资 言，多 化被动
投资策 最 选择。
 主动投资策略
对于 些 要 取主动策 投资 ，我 议 ，这种策
必须基于详细 基本面分 ， 现 长 持有 些投资 分
认为定价错误 投资。这实际上 特所奉行 策 。问题 ，尽
管该策 原则上 容 表 ， 实 中却难以实 。它需要拥有
比市 准确 评估公司价 力，这 不简单。与 专业技
一样，成为一名优秀 基础投资 需要多年 培训 经验，还需要
， 肯定会 市 波动中 持头寸， 认识到若今天
市 不 ， 天可 会变得 不 。
如 过阅读本 得出 论，认为我 不 同主动投资策
， 么 对 。我 同意 特 观点，即主动策 对大多 投
资 说 不 好 选择，我 担 有太多 示 观点， 至
白 销，试图让投资 它 好 选择。大多 会意识到，
不可 一下子成为 业高尔夫 手。同样 也 于主动投
资，我 投资 谨慎行事。
 使用主动型投资经理
积 管 资 另一种选择 将其 给主动 基 经 ，这不
提 与持有被动 基 同样 多 化 ，还有可 战 市 。尽
管如此，我 还 对这种 法感到担 。
首先，该 法选择 投资经 不 券。 多 候，选择经
比评估证券 安全 难。证券可以 过估 模 进行评估，
投资经 不 。投资经 持有 百种不 手 证券。 此，评
估投资经 唯一 法 解 投资 ， 检 业绩记
。其次， 解投资 仍需要投资 对基础投资进行复杂评估。对
于投资经 业绩记 ，正如我 前几章中所指出 ，三年以下
业绩记 对预测管 未 表现几乎没 。从 种程度 ，过去
家往往会成为未 家。 有多少投资 愿意选择业绩不
投资经 ？最后， 虑到 互竞争 基 之间 短 表现 异
大，投资 成 一种趋势，即不 将资 投入当日 星基 。学
研究表 ， 求绩 加 成本， 没有 。
除 以上原 ，我 感到担 问题还有成本。对冲基 基
中基 主动管 费 十分 贵。除非投资 够找到表现优于市
基 ， 够为其 利 同 分 补成本， 则主动 投资
经 业绩将不如被动 投资经 。这 最 见 。
我 论 ，对大多 投资 说，被动投资优于主动投资。
一旦投资组合被设计出 ，就不需要持 评估 二次预测。此外，
成本 低 好 会随 间 推移 现出 。
 “增强的”被动策略
如 法 管 己资 诱 ，最好 法 被动 主动
合 混合策 。这也 我 所 策 。我 投资组合 核
投资一系列低成本 所 基 ，同 也持有个别证券 衍
头寸，以利 我 认为 错误定价。我 还利 衍 变对 个
市 口，这取决于我 对 价高低 评估，评估 据包括 调
市 内 多种指 。 本 写 ，我 认为 价 高， 多
会 少，我 不愿意 空太多（比如特斯拉公司）。 此，我
投资组合中 被动投资占比 大。我 还减少 市 水平 口，
过 指上认购 权 加投资组合 。 ，由于 价 波
动 低，代表 权溢价 小，认购 权受到 限制。
当 ，我 取 法只 多 化被动投资策 其中一
种。投资组合 主动投资 分取决于投资 意见，每个投资 可
己 选择。
我 议投资 仔细研究活 分 如 个投资组合
。行为主义 所指出 见之一， 认为 大程度上 由市
势等外 力 决定 。不 ， 虑到 价 波动 ，
评估投资 个 主动选择 就 评估基 经 业绩一样
难。尽管如此， 主动决策 有价 ，至少它可以帮助
投资 习 于 包括 投资终 内 投资分 工具。根据我
经验，大多 进行分 投资 对 感到 讶。
　
结论
　
 之，我 经 听到这样一句话：“投资 一门科学，也 一
门 。”就 前 言，这句话不过 一句陈词滥调。 糟糕 ，
这句话导致投资学被认为 空洞 。我 这本 帮助读
变这种 法。 解投资 基础概 有 管 资 关键 分，
分则不 么清晰。 融学 实务 工 几十年之后，我
当中没有 听到过对“投资 ” 一致定义。 准确 说法 ，
投资 一门不精确 科学， 仍 一门科学。
 后记
一本 最终完成 存 两个 间间隔：一个 从完稿到出
间，另一个 从出 到读 阅读 间。我 2018年年初完
成 这本 。不 ，市 不等 。 此，为 尽可 上 代
展，我 会根据最新 息重新审视我 提出 一些 议。
最典 子就 比特币。 第 章中，我 认为比特币 2017
年12月15 749 价格只 泡沫 解 ， 为比特币没有
基本价 。如 投资 不再 天 比特币价格将高于今天 价
格，就没有 撑比特币价格上升 现 流，比特币 价格就可 会大
度下 。没过多久。到2018年2月，比特币 价格已经 破6 000
。这 不意 不会 ， 我 仍 ，一项没有基本价
资产 论以 种价格流 ，对其 投资 糟糕 。
第 章中，我 还提到，经 调 市 到创纪 高位
事实。这 一 闪 红 ，表 未 10年 实际 票 可
低于长 历史平 水平。没过多久，该观点就得到 印证。 2018年2
月 5个 日中，市 指 下 10%以上，这就 所说 “调
”。我 不 把它 得太重。正如我 第 章中所 调 ，
调 市 等指 提 有关未 10年平 一些 息。 根
本没有 力预测市 剧下 。 ，此次大 度下 10年
低于预 一个原 。尽管2018年2月 下 确实 调 市
降低， 仍接近最高水平。 此，这一指 仍预测未 10年 实际
会 低。 会以短 剧下降 出现还未可知。
 第七章中，我 介绍 非稳定 概 。我 观点 ，不
资产价格 随 ，描 价格 随 概 分布也会变化。就好 从一
个 子里取 一段 间 后，大 突 换 一个新 子。2018年2
月VIX指 [1] 势 分说 这种可 。几年 ，该指 一 徘
历史低点附近，几乎没什么变动， 其 一天内突 上涨
100%，一 内 3 。此次波动 大，以至于一些旨 从波动
小且稳定 指 中 利，且多年 一 上涨 所 基 短
短几天内就 闭 。大 确实换 一个新 子。
2018年2月

[1].VIX指 指 国 加 权 所市 波动 指 代码，
于衡 准普尔500指 权 隐含波动 。——译 注
 版权声明
The Conceptual Foundations of Investing: A Short Book of
Need-to-Know Essentials
ISBN　978-1-119-51629-3
Copyright © 2018 by Bradford Cornell.
All rights reserved. This translation published under
John Wiley & Sons. No part of this book may be reproduced in
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本 中 简 由John Wiley & Sons授权 民 出 社 家出
，未经出 面许可，对本 分不得以 复制或
抄袭。
权所有， 必究。
Table of Contents
第一章
票、长短 国
计算 法
波动
平
以 检验投资 论
与 票市 历史
第二章 融市 观
夏普法则
有 市 说
息 与基本
有 市 说与夏普法则
对手 谁
现实与 论一致
第三章 券 货
国 短 国 长 国
利 与 货
券到 券持有
券
公司 券 风险
承诺 与预
分散投资 券投资中
低评级 券投资 高
第 章 风险与
风险厌 风险溢价
票市 风险溢价
CAPM 应
权现 流贴现
流动 与预
第 章 基本面分 与估
泡沫
估 基础
 由或“可派息”现 流
定 长模
现实 模
沃 · 特 投资“秘诀”
具 子：特斯拉公司
基本投资及多 化
现定价错误 票
如 应对市 定价“过高”
基础投资分 社会贡
第六章 成本、费 税
成本
管 投资基 及费
税额
第七章 历史可以
据挖掘
非稳定
模 设定
互
Smart Beta 素溢价
评估投资管 业绩
国 政治 市
第八章 异象，可以利
潜 投资 见类
认知错误
感 见
行为 融学与市 定价
个 与
证券定价错误 重要
行为 有 市 中
第九章 另类投资
流动
息
产权
必要 管
衡 风险
房 产投资 托基
新兴市 基
 私募 权
与 其 指 匹 基
衍
外 投资
第十章 投资 议
多 化被动投资策
主动投资策
主动 投资经
“ ”被动策
后记
权