Pensamiento Crítico Vol. 18 N° 1, pp.

105-122

Eva y crisis financiera mundial

Dr. Raimundo Renaun Pacheco Mexzon

RESUMEN

A partir del año 2,008 en que se inicia en Estados Unidos de Norte América la crisis
financiera, a la fecha, Junio del año 2,013 ha tomado dimensiones preocupantes
a nivel mundial afectando no sólo el aspecto económico sino también el aspecto
social y empresarial. En este marco nos preguntamos qué pasaría con la creación
de valor económico de una empresa de mantenerse esta situación. A nuestro
entender la empresa se vería afectada pudiendo destruir en vez de crear valor
económico.

Palabras claves: Crisis Financiera Mundial. EVA (Economic Value Added)

ABSTRACT

From the year 2,008 which starts in the United States of America financial crisis, to
date, 2,013 year June has taken alarming proportions worldwide affecting not only
the economic but also the social and business. In this framework we wonder what
would happen to economic value creation of a company to keep this situation.
To our knowledge the company would be affected can destroy rather than create
economic value.

Keywords: Global Financial Crisis. EVA (Economic Value Added)

 Pensamiento Crítico Vol. 18. Nº 1

1. Los orígenes de la crisis mundial

Los estudios de investigación respecto a los orígenes de la crisis económica y
financiera mundial establecen que los factores determinantes de la actual crisis son de
naturaleza estructural.

Para la CEPAL (Comisión Económica para América Latina y el Caribe) por ejemplo
estos factores son:

En primer término:
• La inadecuada regulación o carencia de cualquier tipo de regulación de las
instituciones y

• Prácticas muy riesgosas de la denominada nueva arquitectura financiera

internacional, compuesta por un sistema global de grandes bancos de inversión,
fondos de cobertura y vehículos especiales de inversión.

En segundo lugar:
• Los fuertes desequilibrios mundiales que se registran: entre el trabajo y la
circulación de capitales.

• El déficit comercial de los Estados Unidos y

• El predominio del capital financiero sobre el capital productivo.

Según un estudio de la CEPAL “la burbuja del mercado de crédito hipotecario

de alto riesgo en Estados Unidos y la consiguiente deflación de la deuda, junto con
el largo período de abundante liquidez y las bajas tasas de interés antes de la crisis,
llevaron a los inversionistas a buscar mayor rentabilidad y a subestimar los riesgos. Por
otro lado el alto nivel de endeudamiento del sector privado, sobre todo de los hogares
estadounidenses, reflejan los factores estructurales de esta crisis”.

No perder de vista que en los Estados Unidos, la crisis estuvo determinada por
incentivos perversos y riesgos excesivos en el “sistema financiero sombra”, que incluye a
intermediarios financieros escasamente regulados e instrumentos de seguros complejos
y poco claros que no se valoraron correctamente.

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2. Consecuencias y contagios de la crisis a nivel mundial

El estudio de la CEPAL nos indica que el alto grado de apalancamiento y el amplio
riesgo sistémico generados con este sistema traspasaron la frontera estadounidense y
provocaron tensiones que no se habían observado en las últimas tres cuartas partes del siglo.

Este riesgo sistémico se fue incrementando de manera progresiva en el sistema y su

ignorancia trajo la conmoción en el mercado de las hipotecas de alto riesgo y la pérdida
de valor de una enorme cantidad de derivados construidos sobre la base de dichas
hipotecas. De esta manera las condiciones económicas mundiales sufrieron un marcado
deterioro desde mediados de septiembre de 2008.

Este deterioro comenzó a mediados de 2007, cuando el aumento de la tasa de

desempleo de los Estados Unidos provocó el colapso del mercado de las hipotecas de
alto riesgo. La crisis de este mercado comenzó a repercutir rápidamente en los estados
financieros de instituciones financieras sólidas, que tenían y vendían derivados con
hipotecas de alto riesgo como activos subyacentes.

Al mismo tiempo, las fuertes alzas de los precios de los alimentos y la energía
golpeaban a la economía mundial, lo que llevó a algunos bancos centrales a aumentar
las tasas de interés para controlar las presiones inflacionarias, mientras otros simplemente
mantenían las estrictas condiciones monetarias adoptadas en la etapa de prosperidad.

La CEPAL predijo que la gran volatilidad de los precios de las materias primas, sobre
todo alimentos e hidrocarburos, era un fenómeno global atribuible a una combinación
de factores. Algunos de ellos son de índole estructural como: el aumento de la población
y de los ingresos, la creciente demanda de alimentos; la rápida industrialización de Asia,
que promovió la demanda de materia prima y energía, y el otorgamiento generalizado
de subsidios a la producción de biocombustibles en Europa y los Estados Unidos.

Hay otros factores de naturaleza más especulativa, como el exceso de liquidez y la

influencia de los fondos de cobertura, que cada vez se orientan más hacia los mercados
de los productos básicos.

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Todo esto nos permite confirmar que hay tres fenómenos interrelacionados que se
refuerzan mutuamente y que hoy sacuden a la economía mundial:

• La crisis financiera.

• La desaceleración del crecimiento y

• Los cambios de los precios relativos internacionales.

3. Derrumbe de los mercados financieros

La quiebra de Lehman Brothers marcó el comienzo del derrumbe de los mercados
financieros mundiales, al evaporarse la confianza entre las instituciones financieras.
Tras el colapso de esa entidad, los mercados monetarios mundiales a corto plazo se
paralizaron y las transacciones comerciales a corto plazo se volvieron sumamente
onerosas.

El mercado de títulos comerciales a corto plazo se paralizó y nadie estaba dispuesto

a prestar. Desde entonces, los diferenciales de crédito se ampliaron significativamente,
las bolsas se desplomaron y las economías del mundo tambalean.

El contagio financiero se extendió al resto de la economía y al mundo en general.

La respuesta a la crisis se centró en desbloquear el crédito y evitar mayores daños a la
economía mundial, pero la crisis ya golpea también a la región de América Latina y el
Caribe y reina la incertidumbre.

Si bien los países del G-20 acordaron un conjunto de principios para transformar
los mercados financieros, la reforma del sistema regulatorio mundial aún está a la
esperar a que se aclare el panorama en cuanto a lo que se ha aprendido de esta crisis y
hasta qué punto la regulación debe ser transnacional.

Pese a que esta vez los mercados emergentes no fueron los que provocaron la
crisis, hoy su demanda agregada es más vulnerable a una contracción de la actividad
económica mundial debido a la dependencia de la demanda externa y la inversión
extranjera. Las instituciones financieras y los fondos de cobertura de las economías
desarrolladas rápidamente retiraron grandes sumas de dinero de los mercados

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emergentes, lo que causó problemas a los bancos y mercados locales. Las líneas de
crédito, fundamentales para las transacciones internacionales, también se congelaron,
lo que afectó el comercio y redujo los ingresos de exportaciones.

Según la CEPAL cabe preguntarse si la actual crisis financiera internacional es

un accidente ocurrido en un sistema financiero global básicamente bien diseñado
o representa una ruptura fundamental y estructural con el sistema actual, que exige
un nuevo orden financiero internacional. Sea cual fuere la respuesta, en épocas de
contracción los formuladores de política deberán poner más énfasis en la elaboración
de políticas anti cíclicas para enfrentar las peores condiciones económicas y financieras.

4. Efectos de la crisis en América Latina y el Caribe

Según la CEPAL se prevé que el impacto de la crisis económica y financiera
mundial en las economías de América Latina y el Caribe se canalizará por cinco vías:

• Contagio financiero y endeudamiento externo.

• Inversión extranjera.

• Demanda externa.

• Remesas de los trabajadores y

• Cambios de los precios relativos (sobre todo de los productos básicos).

En consecuencia los efectos de la crisis se propagarán tanto a nivel macroeconómico

como microeconómico y los grupos sociales más vulnerables serán los más afectados.
Se espera un aumento de la pobreza, sobre todo debido al incremento de los precios de
los alimentos y la energía y al deterioro de las condiciones del mercado laboral.

Tras la quiebra de Lehman Brothers, la crisis tuvo un impacto aún mayor en los
mercados financieros de América Latina y el Caribe. En los últimos cuatro meses de
2008, la entrada de inversiones de cartera a la región experimentó una desaceleración
para después comenzar a disminuir.

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Asimismo, los mercados bursátiles se desplomaron y las monedas se depreciaron

drásticamente, en parte como resultado de posiciones especulativas previas basadas
en expectativas de apreciación de las monedas latinoamericanas. Las empresas con
deuda en moneda extranjera sufrieron un impacto negativo en sus balances a raíz de la
devaluación de varias monedas de la región.

A diferencia de otras crisis, en esta ocasión el sector privado parece haber sido el
más expuesto a la volatilidad del tipo de cambio en muchos países. Además, el costo del
endeudamiento externo se disparó, sobre todo para las empresas, pero también para
los deudores soberanos.

Pese a que la actividad financiera de la región no ha estado expuesta a activos

“tóxicos”, los problemas del mercado interbancario internacional y el impacto de la
restricción del crédito externo en los mercados de crédito locales traspasaron a la región
parte de la confusión reinante en los mercados financieros de los países desarrollados.
Sin embargo, la dimensión de este impacto aún no se conoce a cabalidad.

Motivo de especial preocupación son las condiciones de acceso al crédito de

algunas grandes empresas locales que suelen buscar financiamiento en los mercados
internacionales. Teniendo en cuenta la restricción del crédito y su encarecimiento en los
mercados financieros globales, fue más difícil cumplir con los requisitos para acceder a
un préstamo.

La reducida disponibilidad del financiamiento externo obligó a las empresas

privadas más grandes a recurrir a los mercados internos, que probablemente tendrán
problemas de liquidez. Este hecho, sumado al aumento de la incertidumbre, pondrá en
aprietos a las pequeñas y medianas empresas que deseen acceder a recursos financieros.

La restricción de las condiciones financieras internacionales también tendrá un

efecto negativo en la entrada de inversión extranjera directa, que en los últimos años es
una importante fuente de financiamiento para algunos países.

La recesión en los mercados desarrollados y la significativa desaceleración en

las economías emergentes reducirán la demanda de exportaciones de la región. La

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posición de los Estados Unidos como importador de productos de América Latina y el

Caribe ha variado considerablemente según el país.

Las importaciones de los Estados Unidos provenientes de los países andinos y el

MERCOSUR (en su mayoría productos básicos) aumentaron conjuntamente con los
precios de estos productos desde mediados de 2007 hasta el tercer trimestre de 2008,
cuando comenzaron a estabilizarse, para restringirse actualmente.

Las importaciones de China desde América Latina y el Caribe, que provienen

en su mayoría de los países andinos y el MERCOSUR, siguieron una trayectoria
similar. Este país asiático también enfrenta una caída de la demanda de sus productos
manufacturados por parte de los mercados desarrollados, lo que socavará su vitalidad
económica y por ende su demanda a futuro de los productos básicos que exporta la
región.

El debilitado mercado laboral de las economías desarrolladas está teniendo un

efecto negativo en las remesas que los trabajadores emigrantes envían a sus familias
en sus países de origen. Las remesas han sido una importantísima fuente de ingresos
externos para América Latina y el Caribe, ya que ayudan a mejorar el bienestar de las
familias de bajos ingresos.

La caída de los precios de los productos básicos tras la desaceleración del crecimiento
mundial se está manifestando en un deterioro de los términos de intercambio de la
región en su conjunto, aunque con diversos efectos en los distintos países.

Si bien se registró un aumento generalizado del precio de estos productos, el

incremento fue especialmente llamativo en los casos del petróleo, de algunos metales,
como el oro, la plata, el cobre, y de ciertos alimentos, como la soja, el maíz y el trigo.
Sin embargo en la actualidad se aprecia un gran deterioro especialmente en metales.

El índice de la mayoría de las exportaciones de la región llegó a su punto máximo

entre junio y agosto de 2008 y desde entonces se observaron fuertes descensos, que
anunciaron la nueva fase de recesión y deflación de la crisis internacional.

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Los productos básicos constituyen una proporción considerable de la canasta de

exportaciones de muchos países de América Latina y el Caribe y en algunos también son
una importante fuente de ingresos públicos. Por lo tanto, se espera que el descenso o la
volatilidad de los precios de los productos básicos provoquen la paralización de uno de
los recientes motores del crecimiento regional. En Chile y el Perú, ambos exportadores
de metales, se aprecia que los términos de intercambio han sufrido un deterioro.

5. Crisis y Valor Económico Agregado de la Empresa

Desde el año 2008 en que se inicia la crisis financiera en Estados Unidos de Norte
América y se expande la misma afectando a otros países desarrollados se ha convertido
en una crisis económico – financiera mundial que amenaza la esfera social y empresarial
del mundo.

En este contexto las empresas vienen desarrollando sus operaciones por lo tanto su
creación de valor económico en el mercado también se verá afectado por las implicancias
de la crisis en los resultados futuros que estas puedan generar.

Para comprobar esta hipótesis definiremos que el Valor Económico Agregado de

la empresa es igual a la utilidad operativa después de impuestos menos el producto del
costo de capital promedio ponderado con la inversión neta en activos operativos.

La fórmula para calcular este valor será:

EVA = NOPAT – WACC* NIOA

Donde:
EVA = Valor Económico Agregado de la empresa
NOPAT = Utilidad operativa neta de impuestos
WACC = Costo de capital promedio ponderado
NIOA = Inversión neta en activos operativos

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EL VALOR ECONÓMICO AGREGADO

Es el importe que queda una vez que se han deducido de los ingresos la totalidad
de los gastos incurridos incluyendo el costo de oportunidad del capital. Sus siglas EVA
provienen de su nombre en inglés.

El NOPAT
Es la utilidad operativa neta después de impuestos. Se calcula partiendo del Estado
de Ganancias y Pérdidas. Sus siglas NOPAT provienen de su nombre en inglés.

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EL WACC
Es el costo de capital promedio ponderado. Se calcula partiendo del Balance
General. Sus siglas WACC provienen de su nombre en inglés.

EL NIOA
Es la inversión neta en activos operativos. Se calcula partiendo del Balance
General. Sus siglas NIOA provienen de su nombre en inglés.

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6. Cálculo del EVA de una Empresa

Una empresa que está operando en nuestro país y que actúa en el mercado
internacional, presenta hoy sus estados financieros auditados de Ganancias y Pérdidas
y Balance General tal conforme se indica a continuación:

ESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS (Miles de US$)

Ventas Netas 2,600

Costo de ventas 1,400
Utilidad Bruta 1,200
Gastos operativos 650
Utilidad Operativa 550
Gastos financieros 200
Utilidad antes de Impuestos 350
Impuesto a la renta (30 %) 105
Utilidad neta después de Impuestos 245
Ganancias extraordinarias 50
Pérdidas extraordinarias -30
Utilidad Neta 265

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BALANCE GENERAL (Miles de US$)

ACTIVO CORRIENTE 835

Caja 85
Cuentas por cobrar 370
Existencias 235
Otros activos corrientes 145
ACTIVO FIJO NETO 1,550
ACTIVO TOTAL 2,385
PASIVO CORRIENTE 650
Proveedores 100
Otros pasivos corrientes 250
Deuda de corto plazo 300
DEUDA DE MEDIANO Y LARGO PLAZO 760
PATRIMONIO 975
Capital social 300
Utilidades retenidas 430
Utilidades del Ejercicio 245
TOTAL PASIVOS Y PATRIMONIO 2,385

Con esta información presentada en los estados financieros, calculamos las

utilidades operativas netas después de impuestos (NOPAT) y la inversión neta en activos
operativos (NIOA).

Cálculo del NOPAT

Hay dos formas de calcular las utilidades operativas netas después de impuesto:

NOPAT = Ut. N. + GF(1- T) – Ut. Ext. + Per. Ext.

NOPAT = Ut. Op. * (1 – T)

Donde:

Ut.N. = Utilidad neta

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GF = Gastos financieros

T = Tasa de impuestos a la renta

Ut. Ext. = Utilidad extraordinaria

Per. Ext. = Pérdida extraordinaria

Ut. Op. = Utilidad operativa

Primer cálculo:

NOPAT = Ut. N. + GF(1- T) – Ut. Ext. + Per. Ext.

NOPAT = 265 + 200*(1- 0.30) – 50 + 30

NOPAT= 265 + 140 – 50 + 30 

NOPAT = 385

Segundo cálculo:

NOPAT = Ut. Op * (1 – T)

NOPAT=550*(1–0.30)

NOPAT = 385

Cálculo del NIOA

Hay dos formas de calcular la inversión neta en activos operativos:

NIOA = Activo Total – Proveedores – Otros Pasi. Cts.

NIOA = Patrimonio + DFCP + DFMyLP

Donde:

NIOA = Inversión neta en activos operativos

Pasi. Cts. = Pasivos corrientes

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DFCP = Deuda financiera de corto plazo

DFMyLP = Deuda financiera de mediano y largo plazo

Primer cálculo 

NIOA = Activo Total – Proveedores – Otros Pasi. Cts.

NIOA = 2,385 – 100 – 250

NIOA = 2,035

Segundo cálculo:

NIOA = Patrimonio + DFCP + DFMyLP

NIOA = 975 + 300 + 760

NIOA = 2,035

Cálculo del WACC

Para el cálculo del costo de capital promedio ponderado se utiliza el siguiente
modelo:

WACC = P/(P+D)*Ckp + D/(P+D)*Cd(1-T)

Donde:

P = Patrimonio

D = Deuda

Ckp = Costo del capital propio

Cd = Costo de la deuda

T = Tasa de impuesto a la renta

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Con la información de los estrados financieros y memorias de la empresa se tiene

los siguientes datos :

P / (P+D) = 41 %

D / (P+D) = 59 %

Cd = 8%

T = 30 %

Ckp = 13 % 

Al reemplazar los datos en la fórmula se obtiene: 

WACC = P/(P + D) * Ckp + D/(P+D) * Cd ( 1 – T)

WACC = 0.41 * 0.13 + 0.59 * 0.08 * (1 – 0.30)

WACC = 0.1005 = 10.05 %

De esta manera el valor económico agregado sería: 

EVA = NOPAT – WACC * NIOA

Como se conoce lo siguiente:

NOPAT = 385

NIOA = 2,035

WACC = 10.05 % 

Entonces:

EVA = 385 - 10.05%*2,035

EVA =385 – 204.52

EVA = 180.48

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Este resultado nos está indicando que la empresa está creando valor económico
por 180 millones 480 mil dólares.

Supongamos que por efecto de la crisis el próximo año las utilidades operativas
que son de 550 millones llegaran solamente a 500 millones sólo por menores ingresos
por caída de las ventas, entonces el NOPAT sería 350. Con este resultado el nuevo
EVA sería de 145 millones 480 mil dólares. Es decir se estaría creando menos valor
económico por 35 millones de dólares.

La situación se agudiza si por efecto de la crisis además de disminuir las ventas

también crecen los costos operativos y por lo tanto disminuyen más las utilidades netas
operativas de la empresa.

Si por efecto de la crisis también se incrementan los costos financieros y por lo

tanto el WACC los resultados pueden ser catastróficos porque si el EVA sale negativo la
empresa no estaría creando valor económico sino destruyendo valor.

Para graficar lo mencionado anteriormente presentemos el estado de Ganancias

y Pérdidas afectado por menores ingresos por ventas y mayores costos operativos.
Suponiendo que el efecto en ambos rubros es sólo del 2 %, tenemos lo siguiente:

ESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS (Miles de US$)

Ventas Netas 2,548

Costo de ventas 1,428
Utilidad Bruta 1,120
Gastos operativos 663
Utilidad Operativa 457
Gastos financieros 200
Utilidad antes de Impuestos 257
Impuesto a la renta (30 %) 77
Utilidad neta después de Impuestos 180
Ganancias extraordinarias 50
Pérdidas extraordinarias -30
Utilidad Neta 200

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 Raimundo Renaun Pacheco Mexzon

Con este nuevo resultado el NOPAT sería:

NOPAT = Ut. Op.*(1-T)

NOPAT = 457*(1-0.30)

NOPAT = 319.9

Manteniendo la misma inversión neta en activos operativos (2,035) y el WACC

incrementado también en 2 % (10.05% x 1.02 = 10.25%) el nuevo EVA sería:

EVA = 319.9 - 10.25 % * 2,035

EVA = 319.9 – 208.61

EVA = 111.29

Con este resultado se estaría creando menor valor económico por 69 millones 190
mil dólares.

CONCLUSIONES
1. La crisis financiera que se inició el año 2008 en Estados Unidos de Norte
América, se ha transformado en una crisis económica de proporción mundial
y después de cinco años está amenazando en convertirse en una crisis social y
empresarial con consecuencias impredecibles.

2. En este marco las empresas de todos los países incluyendo las nuestras
están creando menor valor económico situación que puede convertirse en
catastrófica si el EVA resultara negativo. En este caso en vez de crear valor
económico la empresa estaría destruyendo valor económico.

3. En el ejemplo desarrollado encontramos que de mantenerse la crisis la

empresa crearía menos valor económico pudiendo destruir valor si el EVA sale
negativo. El resumen de este resultado se muestra a continuación.

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VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA) MILLONES DE DÓLARES

EVA de la empresa sin crisis mundial 180.48
EVA de la empresa con crisis mundial 111.29
Monor Valor Económico Agregado 69.19

RECOMENDACIONES
1. Sin desconocer que en cada país las empresas deben solucionar sus propios
problemas, todos los países del mundo especialmente los más desarrollados
deben enfrentar en conjunto la solución de esta crisis apoyados por todos los
organismos internacionales.

2. Las gerencias de las empresas deben estar atentas a enfrentar las consecuencias
de esta crisis tomando medidas para conservar o mejorar la creación de valor
económico de la empresa por lo tanto deben periódicamente hacer el ejerció
de revisar sus políticas para mejorar sus utilidades operativas, reducir costos y
realizar inversiones productivas.

BIBLIOGRAFÍA
CEPAL, “La actual crisis financiera internacional y sus efectos en América Latina y el
Caribe” LC/L.2999. Enero 2009. Pag. 3-12

Forssyth, Juan Alberto, “Finanzas Empresariales: rentabilidad y valor” Ediciones FJA

2006. Capítulo 2 pág. 62-68

Diario Gestión, “Evolución y dimensión de la crisis internacional” OPINIÓN pag. 23

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Oriol Amat, “EVA Valor Económico Agregado. Un nuevo enfoque para optimizar la ges-
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Pacheco Mexzon, Raimundo Renaun, “EL EVA Y LA CREACIÓN DE VALOR DE LAS

EMPRESAS PERUANAS: PERIODO 1999 - 2003” Tesis para optar grado de Doctor
en Economía. pág. 7-13.

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