关键词： 风险投资;阶段选择;经济后果;创业板
摘要： 利用创业板数据检验风险投资阶段选择行为所产生的经济后果表明：风险投资在早期阶段进入，比在后期阶段进入更能促进研发投入;风险投资在早期阶段进入显著提升了企业的成长性。风险投资在后期阶段进入比不进入更糟糕，它对企业的成长性产生负效应;风险投资在早期阶段进入，相比在后期阶段进入，或者不进入显著提升了企业的获利能力，而在后期阶段进入的风险投资对企业的获利能力的正面影响不显著。在我国，风险投资对被投企业影响不显著的原因在于，投资后期阶段的风险投资作用下降，甚至产生了负面效应，拖累了整体影响效果。
Research On Economic Consequences of Venture Capital Selecting Investment Stage ― Based on GEM Data
Key words： venture capital; stage selection; economic consequences; GEM
一、理论分析
风险投资对被投公司价值产生影响，需同时具备两项因素：一是风险投资具有提供增值效应的能力;二是风险投资具有意愿将这种能力用于提升公司价值。如果阶段选择行为，将影响到风险投资同时具备上述两项因素的可能性，则理论上来说，风险投资机构在投资阶段上的选择行为，就具有经济后果。
（一）投资选择与增值效应能力 增值效应包括提供资金，提供增值服务和实施监督管理。除提供资金的能力可直观的从基金规模看出，由于存在信息不对称，风险投资机构是否具有提供增值服务和实施监督管理的能力，一般人很难获知。风险投资机构比其他人更了解自己是否具备提供增值效应的能力。
由于风险投资机构能够自主选择投资与否，当风险投资选择投资某一公司，而不是暂时不投资，则说明风险投资在偏好关系上表现为更加偏好进入而不是放弃。根据决策理论――无论是期望效益理论、前景理论甚至是启发式，这种偏好关系都反映出，选择进入公司的风险投资对自身的能力具有高度的信念。考虑到风险投资机构的决策主体是经验丰富的风险投资家或者是集体决策行为，理性程度较高，其持有的信念与其具备的能力应具有较高的一致性。因此，可以从其偏好行为中得出结论：具有投资行为的风险投资机构具有增值效应能力（至少针对该投资公司而言）。即，无论是选择早期阶段投资还是后期阶段投资，选择投资行为而不是等待，则说明风险投资机构具有增值效应的能力。
（二）阶段选择与提升公司价值的意愿
从企业生命周期来说，早期阶段企业存在资金约束问题，要经历所谓的死亡期，因此对外部资源的需求强烈。当风险投资在企业早期阶段进入时，具有较强的议价能力，往往可以获得超额股权，即以较少的资金份额获得较大的股权比例，从而造成风险投资有将公司价值做大的意愿。如果以IPO为理想的退出渠道考虑，风险投资必然也要设法增加公司规模和提升盈利能力，以达到上市要求。因此，风险投资有意愿将自身资源和能力投入到扩大公司规模和提升盈利能力方面。同时，上述财务指标的达成必须要经历较长时间，所以，早期阶段风险投资一般有心理预期，要经历较长的投资期。这样的时间间隔，允许风险投资考虑长远投资，放弃短期利益，比如同意或者促进公司加大研发投入。因此，早期阶段风险投资有意愿提升公司价值。
当企业进入成熟期，对外界各项资源，尤其是资金需求会大幅下降。后期阶段风险投资在议价能力上会大打折扣，往往难以获得超值股权。这种情况下风险投资不会有额外的动力提供增值服务。由于公司本身在规模和获利能力方面已有一定基础，考虑边际效用递减原理，此时即便风险投资有意愿投入这方面的能力和资源，收效也是甚微的。如果公司有上市机会，风险投资优先考虑的是如何尽快退出，兑现收入。风险投资的主观意愿是兑现公司价值而不是增加公司价值，快速回收资金进入下一轮投资。即便这种策略下公司价值较小，但考虑时间价值和资金运营的效率，以及产生的“声誉”等其他收益，风险投资尽快兑现公司价值的意愿依然会很强烈。因此，后期阶段风险投资一般预期有较短的投资期。在较短的投资期内，风险投资不可能考虑公司长远发展，比如加大当期的研发投入。因此，后期阶段风险投资没有增加公司价值的意愿。如果提早兑现公司价值的意愿过于强烈，则可能存在毁损公司价值的可能。
综上所述，当风险投资选择在公司早期阶段进行投资时，往往既具备增值效应能力，又具备提供增值能力增加公司价值的意愿;而当风险投资选择在公司后期阶段进行投资时，虽然也具备增值效应能力，但是能力相对较小，且不具备提供能力增加公司价值的意愿，甚至存在以毁损公司价值实现提前回收投资的意愿。
二、研究假设
借助创业板数据，检验风险投资阶段选择行为对被投企业研发投入、成长性和盈利能力方面产生的影响。
（一）风险投资阶段选择对被投企业研发投入的影响
H1.风险投资机构越早进入被投企业，被投企业的研发投入越高。
H1a.风险投资在早期阶段或者更早时间进入的企业，研发投入要高于风险投资在后期阶段或者更晚时间进入的企业。
H1b.风险投资在早期阶段或者更早时间进入的企业，研发投入要高于没有风险投资进入的企业。
（二）风险投资阶段选择对企业成长性的影响
H2a.风险投资在早期阶段或者更早时间进入的企业，成长性要高于风险投资在后期阶段或者更晚时间进入的企业。
H2b.风险投资在早期阶段或者更早时间进入的企业，成长性要高于没有风险投资进入的企业。
（三）风险投资阶段选择对被投企业获利能力的影响
H3.风险投资机构越早进入企业，被投企业的获利能力越强。
H3a.风险投资在早期阶段或者更早时间进入的企业，获利能力要高于风险投资在后期阶段或者更晚时间进入的企业。
H3b.风险投资在早期阶段或者更早时间进入的企业，获利能力要高于没有风险投资进入的企业。
三、实证检验
（一）数据来源
其中，反映公司研发投入、成长性和获利能力的被解释变量全部选用公司上市前一年的财务数据。这样做的理由有二：一是为了反映出风险投资进入企业后所带来的累积影响。Bertoni等人 （2011）[18]研究表明风险投资对被投企业的影响会随时间递减，但不会立即消失，因此，仅用投资随后的企业表现实际上不能反映风险投资产生的累积影响，所以必须选择一个节点，通过该节点上的财务数据反映风险投资的累积表现。风险投资退出之后，其它融资渠道将接替风险资本对企业发挥财务和非财务支持（除了清算退出）。因此，退出之前年份被投企业的财务表现可反映出风险投资的累积影响。在我国，IPO是风险投资最成功，也是呈现增长趋势、并且较为普遍的退出方式。应该说，用IPO前一年的财务数据反映风险投资的累积效应最具有代表性。二是避免可能存在的内生性问题。风险投资进入被投企业有可能会提升该企业的上述财务数据;同时，当企业表现出优质的财务特征时也会吸引风险投资的参与。选用公司上市前一年的财务数据作为被解释变量，则在因果关系上能保证财务数据特征是之前进入的风险投资对它造成的结果，而不存在相反的关系。
2014年IPO重启后上市的公司未列入本次研究样本，剔除掉招股说明书中信息不详或不全的公司后，符合要求的样本公司共计346家。
（二）变量指标
1.被解释变量
研发投入。本文用公司IPO前一年的“无形资产占净资产比率”指标表示。其中无形资产是指“扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等”价值后的价值。
盈利能力。参照现有研究，本文用公司“IPO前一年的净资产收益率”指标表示公司的盈利能力。其中用于计算指标的净利润是“扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润”。
2.解释变量
有无风险投资参与。虽然本文的重点在于检验有风险投资参与的公司样本中参与时间对公司的影响，但我们还是希望了解有、无风险投资参与的样本组之间是否存在差异。设有风险投资参与时变量取值为1，没有风险投资参与时变量取值为0。
3.控制变量
反应风险投资特征的变量有①是否是联合投资。②是否进入董事会。
反应公司层面特征的变量有①滞后一期资产负债率。②滞后一期单位资产营业收入。③滞后一期公司规模。④滞后一期雇员人数。⑤滞后一期销售规模。⑥滞后一期的单位资产雇员人数。
行业变量。本文根据证监会《2014年一季度行业分类结果表》进行样本行业分类。
宏观变量。本文用年度时间虚拟变量来反映年度宏观因素的综合影响。
所有变量指标的定义、计算和数据来源见表1：
表1变量汇总表
变量名符号指标描述数据来源系数因变量研发投入RDIPO前一年的无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等）占净资产比率。招股说明书雇员规模EMPYIPO前一年的雇员人数除以公司成立至IPO前的时间，商取对数。招股说明书销售规模SALEYIPO前一年的营业收入除以公司成立至IPO前的时间，商取对数。招股说明书盈利能力ROEIPO前一年的净资产收益率（用扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润计算）。招股说明书自变量有无风投VC虚拟变量，样本公司有风险投资机构参与取值为1。招股说明书;
万德数据库正参与时间TIME最早进入公司的风险投资的投资时间点减去公司成立时间点;没有风险投资参与的样本该指标等于100。招股说明书;
万德数据库;
互联网负投资阶段EARLY
LATER虚拟变量，TIME小于等于5，EARLY取值为1;TIME大于5小于100，LATER取值为1;TIME等于100，虚拟变量取值为0。招股说明书;
万德数据库;
互联网正控制变量是否联合投资UNION虚拟变量，样本公司有超过一家风险投资机构进入，取值为1。招股说明书;
万德数据库是否进入董事会BOARD虚拟变量，样本公司董事中有投资本公司的风险投资机构现任成员，取值为1。招股说明书;
万德数据库滞后资产负债率LLEVIPO前两年样本公司的资产负债率招股说明书滞后的单位资产收入LSUIPO前两年样本公司营业收入除以资产总额的百分比。滞后的资产规模LASSETIPO前两年样本公司的资产总额对数。招股说明书滞后的雇员规模LEMPIPO前两年样本公司的雇员人数对数。招股说明书滞后的销售收入LSALEIPO前两年样本公司的营业收入对数。招股说明书滞后的单位资产雇员LEUIPO前两年样本公司雇员人数对数除以资产总额对数的百分比。所属行业INDi虚拟变量，根据证监会行业分类结果表进行样本行业分类。行业仅划分到一级分类。证监会网站所属年份YEARt虚拟变量。
（三）研究方法
为了避免内生性问题，被解释变量采用了公司IPO前一年的数据，解释变量取值发生在IPO前一年之前，控制变量使用的是滞后变量。这样在因果关系上保证不可能存在因果倒置关系。为防止样本异方差，本文采用稳健标准差估计的OLS方法。多重共线性检验和遗漏变量检验，也能保证模型不存在严重共线性和模型设定问题。待检验模型如下：
RD/EMPY/SALEY/ROE
RD/EMPY/SALEY/ROE
RD/EMPY/SALEY/ROE
RD/EMPY/SALEY/ROE
∑βkYEARk+ε
（4）
（四）统计性描述
（五）检验结果与解读
首先，我们在有风险投资进入的公司子样本中，检验风险投资阶段选择产生的经济后果。其中模型1-4使用虚拟变量代表阶段选择行为进行检验，模型5-8用风险投资进入公司的时间连续变量代表阶段选择行为进行检验。见表3。
模型1和模型5，LATER系数和TIME系数的方向均为负。无论是用虚拟变量还是连续变量进行检验，风险投资在早期阶段或者更早的时间进入公司，都能够促进公司形成更多的研发投入，但是这样的影响没有达到显著效果。可以说本文假设H1.a基本得到了验证。
模型4和模型8，LATER系数和TIME系数方向均为负，TIME系数在10%的置信水平上显著。无论是用虚拟变量还是连续变量进行检验，风险投资在早期阶段或者更早的时间进入公司，都能促进公司提高自身的盈利能力。本文假设H3.a得到验证。
表3子样本回归结果表
（0.76）0.57***
（0.11）0.48***
（0.08）3.42
（0.05）0.07***
（0.01）0.07***
（0.24）UNION0.76
（0.51）0.07
（0.11）0.01
（0.08）2.92
（1.89）0.81
（0.52）0.05
（0.11）0.01
（0.07）3.00
（1.91）BROAD0.36
（0.49）0.11
（0.12）0.14
（0.09）2.78
（2.18）0.39
（0.48）0.13
（0.11）0.17**
（0.08）2.95
（2.16）LLEV0.13**
（0.06）0.14**
（0.06）LSU0.02**
（0.01）0.09***
（0.02）0.02**
（0.01）0.09***
（0.02）LASSET0.23
（0.14）0.55***
（0.07）0.28**
（0.14）0.55***
（0.07）LEMP0.18***
（0.06）0.17***
（0.06）LSALE0.37**
（0.15）0.34**
（0.15）LEU0.17
（0.10）0.18*
（0.11）IND控制控制控制控制控制控制控制控制YEAR控制控制控制控制控制控制控制控制常数项7.01**
（3.26）7.24***
（1.49）6.58***
（4.44）6.99**
（3.20）7.49***
（1.46）6.11***
模型5，EARLY和LATER系数为负，均不显著。在研发投入方面，风险投资在早期阶段进入的公司，和风险投资在后期阶段进入的公司，都略低于没有风险投资进入的公司。本文假设H1.b未能通过验证。
模型6，EARLY系数在5%的置信水平上显著为正，说明投资于公司早期阶段的风险投资相较于没有风险投资进入的公司而言，显著的提高了被投资公司在单位时间内所达到的人员规模。LATER系数在10%的置信水平上显著为负，说明投资于公司后期阶段的风险投资起到了相反的作用，降低了被投资公司在单位时间内形成的雇佣规模，使得被投公司的成长性低于没有风险投资进入的公司。
模型8，EARLY系数在5%的置信水平上显著为正，说明投资于公司早期阶段的风险投资相较于没有风险投资进入的公司，显著的提高了被投资公司的获利能力。LATER系数为正，但不显著。选择在后期阶段进入的阶段选择行为，使得风险投资对被投公司盈利能力的正面影响大大减弱。本文假设H3.b得到了验证。
模型5-8的检验结果总体上反映出这样的特征：一旦将有风险投资进入行为区分为早期阶段项目投资和后期阶段项目投资，则风险投资对被投公司产生的影响是有很大区别的。在公司的研发投入、成长性和盈利能力方面，尤其是成长性和盈利能力方面，早期阶段项目风险投资都会产生明显的增值效应，被投公司表现出比没有风险投资参与的公司更好的绩效表现。如果属于后期阶段项目风险投资，风险投资产生的增值效应不但大打折扣，有的时候还产生明显的反作用，使得有风险投资进入的公司在绩效表现上还不如没有风险投资进入的公司。本文的研究结果证实了Cowling等人（2008）[26]的说法：风险投资对后期阶段的投资，不但没有产生增值效应，反倒对被投公司产生了价值毁损。
现在再去看模型1-4的结果，我们就会得出不同的结论：我国广义的风险投资没有发挥作用，是源于其中投资后期阶段的风险投资“拖后腿”所导致的。实际上，在我国“经典的风险投资”或“狭义的风险投资”对公司绩效正发挥着显著的增值效应，尤其是在公司的成长性和盈利能力方面。如果我们不从风险投资的阶段选择角度进行类别区分，我们就会忽视早期阶段项目风险投资所产生的正效应，和后期阶段项目风险投资所带来的负效应。
四、结论
本文利用创业板数据检验了风险投资阶段选择行为所产生的经济后果。研究结果显示①风险投资在早期阶段进入，比在后期阶段进入更能促进研发投入。②风险投资在早期阶段进入显著提升了企业的成长性。风险投资在后期阶段进入比不进入更糟糕，它对企业的成长性产生负效应。③风险投资在早期阶段进入，相比在后期阶段进入，或者不进入显著提升了企业的获利能力，而在后期阶段进入的风险投资对企业的获利能力的正面影响不显著。④在我国，风险投资对被投企业影响不显著的原因在于，投资后期阶段的风险投资作用下降，甚至产生了负面效应，拖累了整表4全样本回归结果表
（0.68）0.06
（0.13）0.06
（0.12）3.88
（2.47）EARLY0.01
（0.88）0.33**
（0.15）0.44***
（0.12）6.46**
（2.78）LATER0.95
（0.13）0.08
（2.55）TIME0.01
（0.01）0.001
（0.001）0.001
（0.001）0.05*
（0.03）UNION0.88*
（0.50）0.15
（0.12）0.05
（0.09）2.25
（1.89）0.79
（0.49）0.09
（0.11）0.001
（0.06）2.63
（1.90）0.86*
（0.51）0.11
（0.09）2.49
（0.12）0.14
（2.13）0.10
（0.49）0.09
（0.11）0.14*
（0.08）2.88
（2.14）0.14
（0.48）0.13
（0.12）0.17*
（0.09）3.13
（2.13）LLEV0.10**
（0.05）0.10***
（0.05）0.10***
（0.05）LSU0.01
（0.01）0.10***
（0.02）0.01
（0.01） 0.10***
（0.02）0.01
（0.01） 0.10***
（0.02）LASSET0.12
（0.12）0.51***
（0.07）0.11
（0.06）0.13
（0.12）0.51***
（0.07）LEMP0.17***
（0.06）0.21***
（0.05）0.17***
（0.06）LSALE0.40***
（0.12）0.45***
（0.11）0.40***
（0.12）LEU0.16*
（0.09）0.16*
（0.09）0.16*
（0.09）IND控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制YEAR控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制常数项6.31**
（2.83）6.12***
（1.30）6.37***
（3.33）5.88**
（2.74）6.73***
（3.26）5.61**
（2.69）6.16***
体影响效果。⑤使用虚拟变量检验风险投资阶段选择的效果要好于使用连续变量的检验效果。
在本文样本公司中，风险投资机构一般是在公司成立7年后才进入，我国企业平均寿命约在6-8年（何平等，2008）。[30]样本中属于早期阶段项目投资的只占子样本的33%。近三年来欧美国家早期阶段项目投资平均在50%以上。投资阶段上更加逼近于实验室，是凸显风险投资区分于一般投资最为重要的特征。在风险投资概念不断泛化的世界背景下，以及严重偏好IPO前突击入股的我国环境中，如果不考虑风险投资的阶段选择问题，很有可能对风险投资的实际作用做出误判。当前我国风险投资总量已经接近全球前列，但是从投资阶段选择上评判风险投资的质量还相差很远。从国家颁布的政策频率来看，政府对风险投资的促进作用寄予了厚望，但是如果不改变我国早期阶段项目风险投资不足的局面，风险投资将很难在发挥实效。
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